国金证券-顺丰控股-002352-消费价值链从渠道至品牌，公司转型综合物流服务商拐点已至-190828

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　　业绩简评
　　19H1，公司营收500.75亿元/+17.68%；归母净利润31亿元/+40.35%；扣非归母净利23.3亿元/+11.48%。业绩符合预期。
　　经营分析
　　件量增速回升明显，带动营收改善。①上半年公司实现快递件量20.17亿票/+9%,驱动营业收入500.75亿元/+17.68%。件量增速大于营业收入，源于新业务（主要系快运和冷链）单价更高而贡献更高收入占比所致。②新业务中，快运业务实现营收50.72亿元/+47%，19年在全网型快运市场市占率有望超10%，与德邦差距或进一步缩窄。同城业务营收7.86亿元/+129.13%,具备与快运、冷链等业务高协同性，构筑公司供应链业务“最后一公里”。③传统业务方面，经济件H1营收114.6亿元/+15.93%，下沉电商市场初见成效；商务件受宏观经济放缓影响，营收同增4.02%，整体表现平稳。
　　成本管控效果明显，毛利率显著回升，同时带动经营活动现金流改善。①19H1，整体毛利率为19.82%，较18全年增长1.9pct；Q2毛利率上升至21.50%，环比增加3.5pct。②上半年营业成本为401.52亿元/+16.44%，主要系运输、人工成本优化管控效果明显。③拆分17年和18年当年新增开发支出及对应比重，可知：丰驰项目（车货匹配平台）占比明显上升，叠加对线路的优化整合，运输成本优化管控效果明显。④“开源+节流”双管齐下，带动19H1经营活动产生的现金流量净额同增103%，同比改善明显。
　　消费价值链正在从渠道向品牌转移，公司转型综合物流服务商拐点已至。①品牌商掌握议价权，成为公司下切电商中高端市场机遇；品牌商对终端市场的介入不断加深，代理商分销职能（即仓储物流）逐步弱化，公司有望凭借服务稳定性和全网通达度，利用顺心捷达完成对区域快运的收割。②以品牌为核心代表着重回生产环节，能够获得一手客户需求数据，并通过分析持续改进生产和服务企业将成为价值链核心。公司有望借助顺丰科技解决方案，为供应链业务版图打开新天地。③我们建议投资者对业务层面重点观测演变依次为：（当下）电商件→（2-3年）快运→（3年以上）供应链+商务件。
　　投资建议
　　我们判断公司后续控本效果持续显现、经济件新产品规模效应渐起，快运整合加速，预测19-21年EPS分别为1.23元/1.51元/1.82元人民币。采取分步加总法（STOP）对公司的不同业务进行估值，合理市值2030亿元，维持“买入“评级，目标价47元，对应2020年PE31X。
　　风险提示
　　并购后文化融合风险；机场建设低于预期；C端和B端业务整合低于预期。