财通证券-欧普照明-603515-地产扰动延续，边际复苏可期-190825

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　　地产扰动延续，中报收入增速走弱。欧普2019年中报营收37.8亿元（+7%）；归母净利润4.1亿元（+13%），扣非归母净利润2.6亿元（+2%），上半年非经常性收益1.48亿元，同比+4300万元，但多数政府补助和理财收益具备连续性。单季度来看，19Q2欧普收入、净利润、扣非净利润同比分别为+3%、+11%、+0.3%，预计一二线和三四线城市对公司收入贡献各占一半，上半年欧普仍受前期地产下行对家装需求的抑制影响。
　　19H2照明需求边际复苏，全年收入增速有望重回两位数。分渠道看，预计19H1线下渠道（收入占比近50%）个位数下滑，其中零售渠道（专卖店）增长乏力，大店开设计划因此放缓，欧普转而提升存量门店坪效（引导经销商坐商转行商），流通渠道（五金店）增长10%-15%，网点质量和覆盖面积均有提升（有效网点10万个以上，乡镇覆盖率超50%）；电商渠道（收入占比约25%）增速仍然强劲（20%+），线上价格战稍有缓和，目前欧普综合市占率约10%；商用渠道增长10%-15%，较之2018年（30%左右）有所放缓，主因大项目收入确认时点后移；海外渠道增长10%左右，下半年海外经销商大会较多或将修复增速。展望全年，19H2地产竣工回暖+商照/海外渠道恢复，19年收入增长有望重回双位数。
　　价格竞争趋缓，毛利率降幅收窄，其他经营收益高增。19H1公司毛利率36.1%（yoy-1.4pcts），降幅相较18年（yoy-4.2pcts）显著收窄，原因为线上价格竞争趋于平稳+制造采购降本增效；广告投入减少导致销售费用率yoy-1.8pcts，19H1“毛销差”反而同比+0.4pcts；管理+研发费用率yoy+0.4pcts；其他经营收益大幅增长（投资收益+其他收益合计同比+69%）；综上所述19H1归母净利率为10.7%，同比+0.5个百分点。上半年公司经营性现金流净额2.1亿元（yoy+462%），应收科目和存货管控得当（同比均为负增长），应付科目yoy-6%，主因公司转变采购付款方式（由承兑汇票变为现金支付）以支持供应商原材料备货。19H1净营业周期5天也反映现金流质量和产业链地位较为优质。公司自有现金/总资产超过50%，经营风险较小且拥有逆势扩张实力。
　　增速放缓不改长期逻辑，维持“增持”评级。欧普是LED照明市场最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚，短期增速放缓不改市占提升的长期逻辑。预计欧普照明2019-21年净利润为10.1、11.7、13.2亿元，当前股价对应PE为22.5、19.3、17.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格攀升，行业竞争加剧