国信证券-科伦药业-002422-2019年半年报点评：研发投入增加，原料药价格影响业绩-190828

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　　营收增速放缓，净利润回落
　　2019H1实现营收89.22亿元（+14.50%），归母净利润为7.28亿（-5.91%），扣非后归母净利润为6.44亿（-10.55%）。营收增速回落以及净利润同比下滑一部分是由于2018Q1流感爆发，为公司大输液历史出货量峰值；另一部分是部分原料药供大于求，且川宁项目税收优惠到2018年到期。
　　研发费用持续提升，现金流质量高
　　2019H1销售毛利率59.9%（+1.4pp），销售费用率36.3%（+3.3pp），管理费用率5.34%（-0.3pp），财务费用率3.3%（-0.7pp）；研发费用率7.46%（+1.0pp），研发投入6.66亿（+31.51%），持续加大。经营性现金净流净额为15亿，与净利润的比例达到206%。
　　大输液稳定，抗生素业绩下滑，期待新药放量
　　大输液实现营收51.79亿元（+10.14%），毛利率70.73%（+0.68pp），高毛利软塑产品占比提升，肠外营养迅速放量。抗生素中间体实现满产，销售收入18.11亿（+10.10%），净利润2.78亿元（-20.60%），主要受增值税优惠到期以及原料药价格波动影响。2013-2018公司研发投入累计超过38亿元。2019H1获批7个新产品，两项一类新药申请临床，目前有15项创新药临床研究正在开展。KL-A167进入关键临床II期，KL-A166注射液在中、美同步进行I期临床研究；创新药物KL060332胶囊获批临床，ADC药物注射用SKB264获FDA批准临床；申报一致性评价18项，其中氢溴酸西酞普兰片（首仿）、氟康唑片（首仿）、阿昔洛韦片、头孢氨苄胶囊（首仿）、福多司坦片5个品种通过一致性评价。非输液制剂类产品实现收入18.45亿（+36.14%），其中塑料水针受Q1生产线改造影响供应，营收同比增长仅5.31%；康复新销售收入超过2亿元（+25.16%），随着后续品种陆续获批，管线进一步扩充，非输液制剂的收入贡献将提升公司业绩弹性。
　　风险提示：原料药价格下滑风险，非输液制剂产品推广不及预期，研发不及预期。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑到研发投入加大以及原料药价格波动导致盈利下滑，下调盈利预测，2019-2021年归母净利润为12.5/15.8/19.7亿元（原15.3/19.0/22.4亿元），CAGR约18%，当前股价对应PE33/26/21X。分部法计算公司目前合理市值在388亿-459亿，维持“买入”评级。