国盛证券-百傲化学-603360-新产能投产顺利，Q2业绩超预期-190829

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　　募投项目二季度投产顺利，公司业绩大幅增长。公司2019H1实现营收3.50亿元，同比增长38.81%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长77.39%，折合EPS 0.60元/股，同比增长76.47%，加权平均ROE为13.16%，同比增加4.37个百分点。其中19Q2实现营收2.13亿元，同比增长68.56%，环比增长55.47%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长125.37%，环比增长153.13%，公司业绩超预期。同时由于募投项目在19Q2和19Q3相继投产，募投产能逐渐释放将使公司生产、销售规模大幅提升，公司预计19年前三季度业绩同比增幅较大。
　　F腈及其下游产品供给受限，目前产品价格依旧坚挺，盈利能力强劲。2019H1公司毛利率53.77%，同比增加11.29 pct，净利率32.17%，同比增加7.19pct，主要是由于F腈及BIT等产品价格上涨所致；经营性现金流量净额0.83亿元，同比增加13.70%；在建工程0.79亿元，同比增加107.44%，主要是公司CIT、MIT、OIT、BIT等项目新建或扩产所致。Q2公司F腈和BIT价格同比增长206.48%和233.09%，目前F腈均价维持在8-9万/吨，BIT价格维持在20-25万/吨，产品价格依旧坚挺；二季度F腈产量200.25吨，销量242.75吨，分别同比下降49.59%、46.04%，主要是受环保检查影响开工率下降以及扩产项目试生产时间延长等因素影响，三季度F腈中间体扩产项目投后，预计产销量下滑的局面将得到改善。
　　F腈、MIT和BIT是下半年业绩增长点。公司是亚洲最大的异噻唑啉酮类工业杀菌剂生产企业，拥有杀菌剂CIT/MIT产能3万吨，OIT1000吨，BIT2500吨。CIT/MIT、OIT的中间体3-巯基丙酸甲酯生产污染很大，公司在国内的主要竞争对手由于中间体3-巯基丙酸甲酯的环保问题而面临工厂搬迁，造成CIT/MIT市场供应紧张，并且竞争对手在短期内无法解决中间体配套问题。目前全球CIT/MIT产能约8-9万吨，其中竞争对手产能2万吨，百傲产能3万吨并且配套中间体，目前价格1.4万/吨左右，未来CIT/MIT涨价对公司业绩弹性较大，F腈、MIT和BIT是公司下半年盈利增长点。
　　公司有望向下游制剂发展，打开未来估值和成长空间。工业杀菌剂商业模式类似农药、染料，百傲凭借一体化成本和技术优势，未来有望进入制剂领域；工业杀菌剂制剂端有更高的附加值，目前市场大多被跨国企业占据，未来随着技术和市场渠道的突破，公司盈利能力有望进一步提升，将打开公司未来估值和成长空间。
　　盈利预测与投资评级：我们上调公司盈利预测，预计2019~2021年归母净利润为4.02/6.20/7.64亿元，EPS为2.15/3.32/4.09元，目前股价对应PE分别为12/8/6倍。随着F腈、BIT等新产能释放及CIT/MIT等产品价格的上涨，公司未来几年业绩有望高速增长，业绩弹性大，维持"买入"评级，继续推荐。
　　风险提示：募投项目投产进度不及预期、新产能进入加剧行业竞争、原材料价格大幅波动、安全生产的风险、汇率大幅波动风险。