安信证券-陌陌-MOMO.US-直播变现超预期；2H加大营销获客-190828

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　　■Q2业绩和Q3收入指引均超预期：Q2收入同比增32%至41.5亿元，比市场预期高3%，主要得益于直播的增长贡献。毛利率环比提升，主要由于直播的分成比例稳定以及高利润率VAS占比的提升。调整后净利润同比增39%至12.4亿元，比市场预期高14%，调整后净利率29.9%，同比提升1.6个百分点。Q3收入指引区间为42.5亿元-43.5亿元，同比增长16.5%-19.3%，指引中点比市场预期高4%。
　　■陌陌、探探运营指标强势反弹，2H预期营销投入加大：陌陌App 6月MAU1.135亿，较3月微降1%源自5月App动态停更影响了用户活跃度，公司披露8月中旬DAU已恢复至停更前水平。Q2整体付费用户860万，环比下滑40万基本完全来自于会员数减少，除了受停更影响外，也是公司将会员转向虚拟礼物付费用户的自然结果。探探Q2也经历了App下架和iOS付费功能暂停的问题，付费用户数环比下滑；但公司披露截至8月25日付费用户达到410万。我们预期公司产品付费用户数从Q3开始重回增长轨道，同时伴随着营销开支的增加，用于恢复用户增势和探探的海外扩张；我们看好公司在在线交友产品运营的丰富经验，拓展用户规模为长期可持续变现打下基础。
　　■直播变现头部和腰部付费用户齐发力: Q2直播收入同比增加18%至31亿元，好于我们的预期，源于头部和腰部用户变现全面增长，相较于Q1主要是腰部用户变现驱动，Q2公司改进排名机制和线上线下联动，提高头部核心用户的消费。我们预计今年直播收入同比增加15%，公司直播策略倾向于结构改善，而非像去年下半年加大奖金和分成激励，我们认为这对直播毛利率是正向贡献。
　　■以VAS为代表的中长尾用户变现保持强劲：Q2VAS收入同比增169%至9.5亿元；如果去掉探探，陌陌VAS收入Q2同比增加106%、环比增长9%至6.64亿元，主要驱动力是非直播间的虚拟礼物的增长（环比+20%）及积极的运营，抵消了停更的负面影响。我们仍然看好公司中长尾用户变现增强的长期趋势，预计今年VAS收入同比增加114%。
　　■投资建议：维持买入-A评级及目标价45美元(不变)，基于16x 2019EP/E。我们认为Q2的一次性事件并未改变公司长期成长的大逻辑，无论是直播还是增值服务，对腰部和长尾用户的重点运营在应对宏观和监管压力时提供了业绩缓冲。我们看好探探在2H变现回归正轨，今年为公司收入增长提供外延动力。我们预计公司2019/2020年的收入增速分别为24.7%/17.4%，调整后净利为42.8亿/52.1亿元。
　　■风险提示：直播MAU增长遇到瓶颈；宏观经济增速下行影响；付费用户增长疲软，探探持续亏损拉低利润率。