国信证券-博雅生物-300294-中报低于预期，不改全年成长目标-190828

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　　血制品增速不及预期，销售费用率大幅上升
　　博雅生物上半年实现营收13.76亿元（+25.95%），归母净利润2.13亿元（+11.63%），经营性现金流净额-1.01亿元（-236%），大幅减少主要因为丹霞血浆调拨的预付款增加所致。血制品业务营收4.72亿元（+20.72%），净利润1.50亿元（+12.76%），业绩增速不及预期。血制品销售费用率大幅上升至18.2%（+7.1pct），净利率下降至31.7%（-2.2pct）。
　　销售与批签发不匹配，预计部分库存于下半年形成销售
　　我们对比2018~2019H1博雅的静丙累计批签发和销售，估计约0.84亿元的静丙未形成销售。我们估计静丙的销售与批签发不匹配是上半年血制品业绩不及预期和销售费用率大幅上升的主要原因，预计这部分静丙的销售将在下半年释放，带来血制品业绩增速的回升以及销售费用率下降至合理水平。
　　纤原开始消化库存
　　上半年纤原批签发19.6万瓶（-0.3%），销售额1.55亿元（+9.9%），以700元/瓶的出厂价估计，上半年销售纤原约22万瓶，开始逐步消化库存。我们预计上半年较大的销售费用的投入将会促进纤原销售增速在下半年开始回升，而随着库存的消化，纤原的批签发增速也将回升。
　　MAH制度全面落实利好丹霞血浆调拨的获批
　　新版《药品管理法》明确了MAH制度的全面推广，虽然疫苗和血制品无法委托生产，但生物制品MAH有法可依，仍利好血浆调拨的获批。加之丹霞的GMP已经恢复，我们预计调浆大概率将于下半年获批。
　　风险提示：纤原销售不及预期、血浆调拨获批进度不及预期。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们认为博雅上半年血制品业绩不及预期主要是由于库存产品形成销售的时间点推迟导致，预计下半年业绩增速将会回升，维持全年20%左右的增速预期不变。我们预计调浆可在今年下半年获批，明年贡献利润，丹霞可在2021年前完成注入。预计公司2019~2021年净利润为5.70/7.05/9.75亿元，对应当前股价估值为27.2/22.8/20.6x，中性假设下公司的合理估值在167~199亿，对应当前股价有8%~28%的估值空间，维持“买入”评级。