国信证券-招商证券-600999-自营改善，投行业绩有望释放-190829

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　　营业收入同比增长78%，净利润同比增长94%
　　2019年上半年，公司实现营业收入85.40亿元，同比增长78.44%；实现归母净利润35.03亿元，同比增长93.89%，主要由于去年季度较低及上半年股市上涨推动自营收益同比增长258%。公司加权ROE为4.61%，同比增加2.45个百分点。
　　佣金率仍有下滑，IPO项目储备丰富
　　（1）经纪业务收入同比增长17%，交易市占率同比增加0.23个百分点至4.14%。收入增速低于交易量增速，主要由于佣金率下滑，上半年佣金率为万分之3.65（2018年全年为万分之4.20）。（2）投行收入同比增长12%。IPO承销规模为44.8亿元，同比增长37%，报告期公司IPO业务表现好于行业（-34%）。公司IPO储备项目丰富，截至6月末，IPO在审项目为23家，排名行业第6。
　　自营贡献弹性，固收规模增长
　　投资收益同比大增，主要受益于权益市场提升。公司权益投资规模较年初变化不大，自营权益资产占净资本比重仅提升5.22个百分点至27.49%。固收投资规模增长，自营固收资产占净资本比重为314.44%（年初为246.47%）。除了受益于二级市场外，预计公司直投业务也受益于股市上涨。
　　利息支出、资管规模下滑
　　（1）利息净收入同比下滑1.6%。股票质押业务待购回余额为299亿元，较年初下降23%。尽管股票质押余额下滑，但利息净收入基本持平，主要受益于利息支出同比减少10%。由于市场好转，公司信用减值损失转回0.31亿元。（2）资管业务收入同比下滑16%（弱于行业-8%），主要由于资管规模下滑。
　　投资建议
　　公司正积极推进股票回购方案，用于股权激励或员工持股计划；同时配股拟募资150亿元，资本实力有望进一步提升。目前公司PB估值为1.3倍，较行业估值折价较多，估值中枢有望提升，维持“增持”评级。
　　风险提示：股市波动冲击自营投资收益；市场交投活跃度下降