华创证券-恩捷股份-002812-2019年中报点评：湿法隔膜快速增长，收购捷力料将巩固龙头地位-190829

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　　事项：
　　上半年营收增长41.4%，归母净利润增长141%，符合市场预期。公司上半年营收13.78亿，同比增长41.44%，归母净利润3.89亿，增长140.98%，扣非后归母净利润3.23亿，增长852.5%。公司在一季报中预告上半年归母净利润增长135%-185%，实际业绩偏预告下限基本符合预期。上半年上海恩捷营收8.33亿，同比增长80.02%，净利润4.08亿，增长84.25%，贡献并表业绩3.68亿；其他业务营收5.45亿，同比增长6.54%，净利润0.21亿，同比下滑49.45%。
　　评论：
　　湿法隔膜出货3.5亿平持续快速增长，单平米净利润降至0.96元。上半年公司膜类产品收入为11.16亿元，其中湿法隔膜8.32亿元，上半年湿法隔膜出货3.5亿平，市占率42%。每平米隔膜均价为2.38元，受补贴下滑影响较2018年每平均价2.85元下降16.5%；单平净利润1.17元，若剔除政府补贴影响，上半年上海恩捷经营性净利润3.35亿元，对应单平米隔膜经营性净利润0.96元/平，较2018年单平净利润1.17元降低18%。上半年平膜产品1.91亿元，增长22.22%；烟膜收入0.93亿，同比下降18.59%，主要受价格下降影响，但公司成本下降20.09%，烟膜毛利率同比提高了1.27%。公司膜类产品毛利率为48.59%，同比增长2.05%，预计部分由于烟膜产品毛利率提升，更主要由于公司收入结构变化，供货海外客户等高毛利率产品占比提升。
　　产能建设持续推进，收购苏州捷力行业格局进一步优化。公司湿法隔膜产能建设仍紧锣密鼓推进，上半年公司启动珠海恩捷二期项目，投建4条基膜生产线，预计总投资11亿元；江西通瑞投建8条产能为4亿平米基膜，上半年已有4条产线投产，截至目前已有6条产线正式投产；无锡恩捷一期项目完成土建，已有2条产线正式投产，还有2条产线正在安装预计今年9月可投产；另外公司今年7月启动无锡恩捷项目二期，投建8条产能为5.2亿平米基膜产线，预计总投资28亿元，目前已完成项目备案。公司拟以20.2亿元收购苏州捷力100%股权，捷力现有产能4亿平米以上，去年销售1.25亿平，收购完成后公司湿法隔膜领域行业地位将进一步强化。
　　销售和管理费用率有所降低，经营性现金流同比改善。公司销售和管理费用率分别降低0.22%和0.83%，收入快速增长经营效率有所提升。财务费用0.40亿，同比增长313%，财务费用率达到2.88%，银行借款增加利息支出有所增长。公司应收票据及应收账款16.72亿，较年初增长6.46%，存货6.18亿，较年初增长30.88%，经营活动产生的现金流量净额为1.17亿，同比增长203.88%。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润8.10、10.31、12.17亿元，同比增长56%、27%、18%，EPS为1.01、1.28、1.51元，考虑到公司湿法隔膜的龙头地位，参考同行业估值水平，给予2020年30倍PE，目标价38元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量低于预期，行业竞争加剧价格下降超预期。