光大证券-尚品宅配-300616-2019年中报点评：上半年增长缓慢，期待下半年业绩反转-190824

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　　◆公司发布2019年中报：报告期内公司实现营收31.37亿元，同比增9.44%，实现归母净利润1.63亿元，同比增32.38%，扣非后的归母净利润1.32亿元，同比增96.49%，其中单Q2实现收入18.64亿元，同比增5.6%，实现归母净利润1.86亿元，同比增19%，业绩基本符合我们预期。
　　◆需求疲软导致上半年增速较低，期待下半年业绩反转：今年上半年公司的收入增长情况整体上处于较低的水平，这一方面跟行业需求不景气有关，另外一方面也跟去年同期高基数有关。分业务看定制家具产品增长5.17%，配套家居产品增长4.12%，增速同比18年放缓，但毛利率分别为45.57%和28.47%，基本保持稳中有升态势，期待公司下半年由于地产需求的复苏和去年同期低基数的原因，在收入方面能够有较大的反转。
　　◆开店速度稳健，自营城市开加盟店效果显著：目前公司加盟店总数已达2268家，相比2018年底净增加了168家，上半年开店达成预期。当前一二线城市加盟门店数占比22%，三四五线城市加盟门店数占比78%。公司渠道下沉稳步推进，有利于争取三四线的需求红利。公司直营店总数为94家。同时，自营城市加盟店已达137家。自营城市做加盟有利于加大一线城市覆盖密度，抢占更多客流，我们看到报告期内自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%，自营城市市场份额快速提升。
　　◆整装业务稳步发展：一方面，公司持续加强在广州、佛山、成都三地的自营整装业务，持续深化整装交付技术，提升客户体验，报告期内，自营整装交付数达到708个。另一方面，公司持续发力整装云平台会员的招募，截止目前公司HOMKOO整装云会员数量已达1663家。2019年上半年公司整装业务收入约1.5亿元，同比增长约230%，整装作为公司发展战略的重心，未来将逐步扩大会员规模，提升销售额度。
　　◆盈利预测、估值与评级：考虑去年配套品的高基数，适当下调配套品收入增速预测，对应下调2019-2021年净利润预测为5.7（原值5.8），6.7（原值6.9），7.9（原值8.2）亿元，当前股价对应PE为32X、27X、23X。看好公司创新能力和商业模式前景，参考策略团队报告《垄断、周期与巴纳姆的核心资产》，下半年风险偏好将提升，参考公司历史平均估值45倍，上调目标估值至35倍，给予目标价100.25元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：整装云销售不及预期，地产交房不及预期。