华泰证券-白云机场-600004-非航进入快速发展期，上调评级-190901

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　　扣除民航发展基金返还取消影响后，业绩已实现增长，上调至“增持”
　　白云机场2019年上半年营收38.6亿，同增3.7%，归母净利润4.3亿，同降39.1%。净利润较我们此前预测（人民币4.5亿）低4.6%，由于T2投产后营业成本同比上涨较快，业绩略低于预期。同时由于民航发展基金返还取消，公司业绩承压明显，我们测算扣除此影响，2019年上半年归母净利润同增13.2%，T2投产后，免税广告等非航业务增厚业绩明显。我们看好公司作为国际门户枢纽，航线结构不断优化，经营效率和盈利水平不断提升，并基于中期业绩，调整2019E/20E/21E归母净利润至9.4/12.9/17.8亿，更新目标价区间为20.24-21.92元，调高至“增持”评级。
　　流量增长低位徘徊，国际线表现亮眼
　　受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响，公司2019年二季度流量增速相比一季度继续放缓。4-6月公司完成起降架次11.9万次，同增2.4%（一季度/上半年同增2.8%/2.6%），旅客吞吐量1,750万人次，同增3.5%（一季度/上半年同增4.8%/4.1%）。分地区来看，国际线增长更快，2019年上半年国际线起降架次和旅客吞吐量分别同增3.7%和9.1%，国内线仅为同增2.2%和2.5%，白云机场国际枢纽作用不断增强。
　　商业发展势头强劲，免税业务值得期待
　　扣除发展基金返还取消影响（2018年上半年4.3亿），2019年上半年白云机场营业收入同增17.4%，明显高于流量增幅，主要是由于T2投产后，免税广告等非航业务的快速发展。报告期白云机场免税销售额8.44亿，同比增加5.56亿，客单价达91.5元，并且伴随中免在白云免税业务日趋成熟，客单价仍有较大提升空间。另外由于广告面积增大，以及外包后经营效率提升，广告业务录得净利润2.1亿，同比增加1.2亿。
　　T2投产推高成本增长
　　受到2018年4月T2投产影响，折旧、运行维护等费用刚性上涨，本期营业成本30.1亿，同增19.2%，毛利率22.0%，相比2018年上半年扣除民航发展基金返还后，仍下滑1.2pp。其中本期计提折旧8.0亿，同增83.5%。扣除折旧后营业成本同增5.8%，仍略高于流量增幅。不过伴随产能利用率爬坡，预计公司盈利能力将持续改善。
　　上调目标价区间至20.24-21.92元，上调至“增持”评级
　　我们看好白云机场作为国际枢纽，航线结构优化过程中，非航业务发展，带来的业绩与盈利能力的不断提升。我们调整2019E/20E/21E净利润预测值-3.1%/0.6%/0.8%至人民币9.4/12.9/17.8亿；测算目标价区间20.24-21.92元，基于2.8x 2019PB（A股其余三家上市机场算术平均PB，公司2019PB为7.83元），目标价21.92元；基于自由现金流折现法，目标价20.24元（无风险利率3.1%，WACC10.7%）；上调至“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期，免税业务发展不达预期。