安信证券-智飞生物-300122-业绩持续高增长，预防微卡值得期待-190830

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　　■事件：公司19年半年度报告归母净利润同比增长68.08%。智飞生物发布19年半年度报告，实现营业收入50.39亿元，同比增长143.19%；归母净利润11.47亿元，同比增长68.08%；扣非归母净利润11.77亿元，同比增长71.85%；经营活动现金流1.63亿元，同比改善明显；加权平均ROE为24.12%；业绩整体符合市场预期。
　　■二季度业绩延续高增长，经营现金流有望持续改善。分季度看，公司19Q2业绩继续保持高速增长，实现营业收入、归母净利润及扣非净利润27.45亿、6.45亿、6.44亿元，分别同比增长122.54%、52.55%、52.61%，较19Q1增速环比略有下滑，这主要与18Q2业绩基数较高有关。公司19H1毛利率与期间费用率均大幅下降，其中毛利率41.17%（-18.03pct）、期间费用率12.14%（-7.19pct），这主要与低毛利代理产品销售占比快速提升有关。19H1公司应收账款增长至41.22亿元，较年初增加108.50%，这主要与公司销售规模快速增长及疾控回款集中于下半年有关。虽然公司应收账款持续增加，但19H1已经观测到经营现金流的改善。
　　■三联苗冻干剂型即将申报生产，再注册问题对业绩影响有限。19H1公司自主二类苗实现销售额5.75亿元，同比增长2.01%，净利润2.06亿元，同比下降18.72%；其中，预计三联苗销量约220万支，与去年同期基本持平；利润端下滑则主要与研发投入增加有关。根据公司公告与中检院数据披露，综合测算历年批签发与销售数据，我们预计，目前公司三联苗库存约500-600万支，大概率可持续销售至20Q3。而根据公司公告及药智数据披露，公司无佐剂冻干剂型三联苗已完成临床试验，预计近期申报生产，并有望20年获批上市。因此，哪怕保守假设公司无法获得三联苗再注册批件，其对公司业绩影响也相对有限。
　　■代理疫苗持续快速放量，未来疫苗供给有望大幅提升。19H1公司代理二类苗实现销售额44.23亿元，同比增长200.98%；毛利率为33.98%，同比下降11.26pct，毛利率下降主要与产品结构变化有关（毛利率较低的九价HPV疫苗占比提升）。分产品来看，预计HPV疫苗销量约400万支，贡献净利润约8.5亿元；五价轮状疫苗尚处于市场导入期，预计销量约100万支，贡献净利润约0.5亿元。根据中检院数据，年初至今，HPV疫苗已合计批签发493万支，默沙东分装线扩产完成后，明年批签发量与销量有望大幅提升；五价轮状疫苗已批签发283万支，预计全年销量有望超过350万支。我国HPV疫苗前期市场教育充分，适龄女性接种热情高涨，但由于18年国内HPV疫苗供给有限，各地普遍出现断货现象。随着默沙东疫苗供给的提升，公司代理HPV疫苗销量有望快速增长。而考虑到五价轮状疫苗的保护率和接种周期均明显优于竞争品种，未来销售放量同样值得期待。
　　■研发投入大幅增加，预防微卡即将获批上市。公司注重创新疫苗研发，产品管线布局完善，19H1公司研发投入1.02亿元，同比增长105.53%。其中，预防微卡已完成技术审评，正在等待现场核查，预计年内获批，EC诊断试剂有望同步获批。为加强预防微卡等成人疫苗的市场推广，公司还与美年健康共同建设成人疫苗接种平台。此外，公司23价肺炎疫苗已完成临床试验，正在血清检测，预计年内申报上市；四价流感疫苗处于III期临床；15价肺炎结合疫苗也已进入I期临床。随着在研品种的陆续上市，公司业绩有望持续快速增长。
　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价54.60元。保守假设三联苗再注册未通过，我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为101.8%、37.3%、20.1%，净利润增速分别为66.9%、36.8%、20.9%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为54.60元，相当于2019年36倍的动态市盈率。
　　■风险提示：三联苗再注册不通过风险，疫苗安全事故风险，行业政策风险，产品市场推广及研发进度不及预期等