兴业证券-A股2019年中报深度分析系列之一：“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升-190901

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　　文章要点
　　总体判断：盈利增速可能进入底部徘徊阶段
　　——盈利增速可能在底部区域停留一段时间。2003年以来A股大约12－14个季度是盈利的一轮周期。本轮周期从2016Q1开始，此前市场普遍预期盈利底部要到2019Q3前后，但我们认为2018Q4可能就是本轮盈利底部，这是因为本轮盈利周期受到外部及政策因素影响较大。从2019Q2企业毛利率普遍回升可以看出政策正在发挥效果。不过考虑到贸易摩擦带来的外部环境压力持续，以及需求复苏的时滞，盈利增速见底后可能出现像2012年或2015年在底部区域继续停留一段时间的情形。
　　全部A股盈利增长概况：利润增速再次回落但毛利率提升，净利率保持高位，经营性现金流明显好转
　　——整体增速及毛利率：利润增速下降但毛利率回升。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2019Q2单季度归母净利润同比增速分别为2.97%、－2.12%、－1.13%，单季度营收增速分别为8.25%、7.94%、7.33%，都较2019Q1下降。单季度毛利率分别为32.0%、19.49%、19.99%，非金融和非金融石油石化的毛利率较2019Q1提升。金融板块(银行：7.15%、非银金融：63%)对2019Q2整体利润增长的拉动极大。多数行业的单季度毛利率较一季度回升，显示前期减税降费政策可能已经开始显现效果。
　　——利润表拆解：财务费用率回落，管理费用及投资收益拖累较多。2季度非金融非石油石化企业财务费用率(1.44%)开始出现回落，并且降至2017Q4以来的低点。财务费用增速也下降至8.1%。管理费用同比增长11.4%，较2019Q1提高了1.5个百分点，代表“投资”的公允价值变动收益和投资净收益同比分别下降55%、12%，对净利润形成了进一步的拖累。
　　——ROE拆解：净利率环比继续回升，杠杆率再次升高。全部A股剔除金融石油石化2019Q2的单季度ROE为2.62%，虽然仍然低于2018Q2的2.78%水平，但已经回升到了2017Q2的位置，是2017年以来的第4高。2019Q2的净利润率回升至6.75%，显示企业的整体盈利能力可能并没有受到很大影响。2019Q2的资产负债率为62.65%，有一定季节性因素，未来进一步上升的空间可能有限。分行业来看大部分上中游行业的净利润率环比提升，而下游消费行业的净利润率则多有回落，与ROE的环比变动分布情况类似
　　——产能投放与库存增长：企业可能进入了被动补库存状态。2019Q2  扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为  12.78%，较  2019Q1  继续回落；固定资产同比增速为  6.01%，较前  1  季度出现回升。而营收增速(3.12%)已经低于固定资产的同比增速，这意味着企业当前产能扩展速度已经高于整体需求端的增速。后续需求端增速能否确定性回升，对企业能否进入主动补库存周期至关重要。
　　——现金流情况：二季度经营现金流健康程度继续大幅好转。非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在  2019Q2  分别为  68.89%、54.87%，较上年同期均有较大回升。
　　创业板：  2019Q2  单季度毛利率与净利润率均有回升
　　——整体情况：利润增速再次回落，但毛利率反而回升。2019Q2，创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为－15.93%；扣除非经常性损益后为－15.57%；单季度收入增速为  0.78%。相比  2019Q1，创业板的利润和收入增速都再次出现了下滑，收入增速再创  2011  年以来的新低。但毛利率连续第二个季度出现回升，单季度毛利率为  29.71%，较  2019Q1  提升了  0.6  个百分点。
　　——ROE  情况：净利润率再次回升，与整体非金融企业  ROE  差距缩窄。创业板2019Q2  的单季度  ROE  为  1.90%，滚动  4  个季度的  ROE  为  3.74%。而  A  股非金融类企业滚动  ROE  则出现下滑，为  7.93%。二者的差距有所缩窄。创业板单季度净利润率为  8.50%，较一季度再次回升，并且仍然高于整体非金融企业。
　　——商誉增长法测算的并购贡献利润增速有所回升。2019Q2  根据并购增长法、商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为  2.66%、－2.89%；平均后则为－0.11%，随着再融资政策放宽，未来这一贡献增速有望回升。
　　分行业来看：“大创新”相关行业业绩增速普遍连续回升
　　——上游和中游原材料行业的业绩增速多数持续回落。受整体经济需求一般及周期品价格同比下降的影响，多个上游和中游原材料行业利润和收入增速都较一季度出现了下滑。只有有色行业的利润增速(－38.1%)和毛利率(9.2%)连续两个季度回升，电力及公用事业毛利率(23.8%)连续  2  个季度回升，相对表现较好。
　　——中游工业品多个行业收入和毛利率连续回升。机械(38.5%)和轻工(－14.1%)的单季度利润增速连续  2  个季度出现提升，而这些行业的单季度毛利率水平也没有出现较大幅度的下降(机械：22.7%、轻工：27.5%)，机械的毛利率更是连续  2个季度回升，表现较好。除此之外，军工(17.2%)的毛利率也连续  2  个季度出现回升，后续可以进一步关注。
　　——房地产、医药在下游消费行业中表现较好。房地产和医药的利润增速(房地产：30.9%、医药：4.8%)和收入增速(房地产：22.9%、医药：16.9%)都出现了连续  2个季度出现回升，毛利率(房地产：33%、医药：34%)也保持在较高水平，在下游消费行业中表现亮眼。此外，家电(26.6%)、餐饮旅游(47.1%)的毛利率也连续  2个季度出现提升。
　　——TMT  行业中计算机表现较好。TMT  行业中，计算机(－4.4%)、电子(3.1%)、通信(34.4%)的业绩增速都连续  2  个季度回升。此外，计算机的收入增速(－2.8%)也连续  2  个季度回升，毛利率也较一季度出现回升(32.3%)，表现亮眼。
　　风险提示：中美贸易摩擦冲击超预期、经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符。