国信证券-苏宁易购-002024-2019年中报点评：收入增速放缓，同店增速承压-190904

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　　收入增速放缓，同店增速承压
　　公司1H19营业收入为1355.7亿元，同比增加22.49%，归母净利润21.39亿元，同比下降64.36%分部来看，中国零售和服务业务实现净利润21.36亿元，剔除苏宁小店上半年的经营亏损影响及股权转让投资收益（13.78亿），以及万达投资收益（8.71亿）影响，净利润-1.13亿元。现金流方面，不考虑小贷、保理业务发放贷款规模增加带来的影响，Q2CFO为-26.47亿元，环比小幅改善。
　　1H19全渠道GMV1,842.13亿元，同比增长21.80%，线上GMV1,121.50亿同比增长26.98%，增速小幅放缓。公司自营店总数达4,141家（不含苏宁小店），自营门店物业面积698.70万平方米，零售云加盟店面3,362家。业态绩效方面，由于外部市场环境持续较弱，3C家居专业店/零售云直营店可比门店销售收入同比下降5.66/6.27%；红孩子可比门店销售收入同比增长16.84%。
　　毛利率下降，总费用率增加
　　1H19综合毛利率为14.04%，同比下滑0.39pct；核心主营业务毛利率12.7%，同比下滑0.73pct，主要因促销家居，以及政企客户拓展影响。总费用率有所增加，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.12/1.99/1.08/1.08%，同比+0.68/-0.21/+0.27/+0.83pct，主要因苏宁小店费用增加、物流前置仓建设所致。
　　风险提示
　　多业态高速扩张大幅拖累业绩；费用率修复不及预期。
　　高速增长，全渠道多业态建设提速，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2019/2020/2021年公司净利润分别为173.29/30.88/48.12亿元。按照线下、线上平台、物流、金融、自有物业进行分部估值。其中，线下业务估值为620-827亿元，线上业务按照P/GMV=0.1-0.15x测算，估值区间为208.3–312.45亿元；物流业务估值区间228亿-380亿元；金融业务估值为230.44亿元；自有门店物业价值为62.73亿元。综上所述我们认为公司合理估值区间为1349-1812亿元，对应股价14.48-19.46元。维持“买入”评级。