兴业证券-证券行业2019年中报综述：行业景气度修复，贝塔属性驱动业绩高增长-190904

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　　投资要点
　　2019H1证券行业景气度明显回升，收入端快速增长，利润端翻倍。2019年上半年证券行业景气度出现明显回暖，行业上半年实现营业收入1789.41亿元，同比增长41.4%，实现净利润666.62亿元，同比大幅增长102.9%；以全行业1.96万亿的净资产计算，整体ROE为3.40%，较2018年同期提升1.63 pct。
　　从细分业务来看，重资产展现高业绩弹性，经纪&投行业务出现恢复性增长。分业务来看，行业整体经纪业务净收入同比增长22.1%，投行业务同比增长22.0%，资管业务同比下滑8.3%，信用业务产生的利息净收入同比增长103.1%，证券投资业务同比增长110.0%。
　　对比行业，上市券商2019H1业绩弹性低于行业，各业务收入波动相对于行业更小。上市券商收入及利润端合计分别同比增长45.1%、59.0%。上市券商整体收入端增速略快于行业（41.4%），但利润端弹性明显较低（102.9%）。经纪、投行业务净收入合计分别同比增长14.6%、10.9%，资管业务同比下滑2.6%，经纪、投行业务增速略低于行业（22.1%/22.0%），但资管业务下滑幅度好于行业（-8.3%）。从重资产业务来看，证券投资业务及信用业务产生的利息净收入合计分别同比增长83.1%、70.4%，均低于行业增速（103.1%/110.0%）。
　　经纪业务：收入端实现恢复性增长，佣金率缓慢下行。2019Q1、Q2日均成交额分别同比增长22.8%、46.9%，环比增长92.14%、0.74%。但从行业净佣金率来看，2019Q1、Q2面临进一步缓慢走低局面，分别为万分之3.15、3.03。上市券商经纪业务普遍均有恢复性增长，中小券商增速相对较高。
　　投行业务：债权融资一力支撑，科创板增量下半年释放。2019年上半年股权融资仍旧低迷，IPO融资下滑35%，增发下滑19%，债权融资增长70%。三季度科创板正式落地，截止8月底已有31家公司挂牌上市，我们预计下半年券商IPO会有较好的收入表现。上半年债权融资表现较好以及去年同期基数较低的券商投行收入增速较高。
　　资管业务：进入持续调整阶段，收入表现开始分化。受资管新规影响，截至2019年6月底，证券公司资产管理业务规模降至11.15万亿元。上半年资管收入规模靠前、资管能力较强的券商普遍有不同程度的增长，收入规模较小的券商下滑幅度较为明显，但需注意资管收入的季节性因素。
　　投资业务：表现优异，贡献业绩高弹性。上半年行业投资业务大幅增长110%，上市券商若剔除口径影响，增幅达134%。投资业务的高弹性主要源于今年上半年资本市场大幅回暖影响。我们发现此次行情，无论是中小券商还是头部券商，投资业务都获得了明显增长。但总体而言，上半年中小券商投资业务收入占营收比重较大，为其业绩带来了明显的弹性。
　　信用业务：两融规模逐步回升，股权质押持续收缩。2019年上半年日均两融余额同比下滑，股权质押规模持续收缩，剔除口径影响，上市券商利息净收入实际同比下滑39.0%。从上市券商计提的减值情况来看，同比增长22.2%，主要源于采用IFRS9准则后计提减值的范围扩大。上半年半数券商同比规模有所减少，部分券商转负，主要源于资本市场回暖，业务风险规模下降，去年计提较多减值的券商部分减值实现转回。
　　当前券商板块整体估值仍在1.5倍左右，处于历史中枢水平，下半年券商基本面及政策面确定性较强，当前仍值得配置。个股选择上，我们建议密切关注优质头部券商，中信证券（风控及业务拓展能力强的券商龙头）、海通证券（业绩弹性较大、风险下降看好估值修复）、华泰证券（业务创新能力强、财富管理转型领跑）。
　　风险提示：市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。