华西证券-航天信息-600271-传统税控＆智慧网信双向拉动业绩增长，底部向上动力强劲-190904

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　　1.收入结构变化显著：会员制模式创新及电子发票快速发展，有效抵消税控调价影响；金融科技与物联网业务飞速发展，非税业务占比降低，收入结构明显优化。
　　2.千万企业用户为锚，税控服务模式变革、电子发票、云税智能终端增量多路径有效平滑未来公司税控业务：大力发展会员制收费模式，由政策性收费转变为市场化收费，降低政策降价风险；快速发展的电子发票、云税智能业务为税控业务增长提供多重保障。
　　3.整合业务资源，智慧业务实现新的发展：在酒店、物流、安全等领域的多个重大项目取得成效，发展显著。
　　4.多维数据完善风控模型，板块协同拉动用户增长：税控业务的千万级用户基础以及积累的海量用户数据是金融征信业务快速发展的基础与推动力，电子发票、云税智能业务积累海量数据，大数据不断完善金融征信业务风控模型；而征信业务中的银税合作模式面对小微企业更有吸引，反向拉动企业用户增长，形成良性循环。
　　5.研发团队不断增强，研发投入有效转化比例提升，资本结构不断优化，资产效率不断提高，保障公司战略落地。
　　6.以港澳为中心，服务“一带一路”，国际市场开拓突破，国际业务增长明显。
　　7.盈利预测：
　　上次预计2019-2021年对应营收分别为286亿元、318亿元和342亿元，归母净利润分别为19亿元、22亿元和24亿元。此次基于近期公司代销代购业务增加，营收增长，实际毛利空间无较大变动的情况，预计未来三年营收分别为343.06亿元、412.84亿元和491.46亿元。预计2019-2021年对应归母净利润19亿元、22亿元和24亿元。
　　航天信息依托自身渠道优势、客户规模优势，未来用户增长带动的边际成本递减，对毛利等财务指标的影响属于“类SaaS模式”；根据对标财捷给予航天信息税控业务6.5倍PS估值，预计未来三年税控业务市值分别为453亿元、566亿元和680亿元；预计公司系统集成业务净利率为5%，根据行业水平给予集成业务15倍PE估值，预计未来三年集成业务市值分别为63亿元、72亿元和83亿元。
　　根据分部估值法，预计2019-2021年航天信息对应市值分别为516亿元、638亿元和763亿元。根据当前最新股本18.63亿股计算，对应2019年目标价位27.68元，现价22.21元，上涨空间24.63%。估值体系调整，上涨空间变化，因此评级由“增持”上调为“买入”评级。
　　8.风险提示：税控业务受政策影响，价格持续下滑，会员制拓展不及预期；金融助贷业务落地不及预期；智慧、网信业务全国推广不及预期、系统性风险。