国泰君安-达利食品-3799.HK-渠道整合完成，增长将重新提速-190903

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　　销售增长放缓。公司2019年上半年收入同比增长1.0%至人民币111.25亿元，差于预期。公司食品收入同比增长1.6%，但饮料收入降低1.3%，主要受凉茶和其他饮料的拖累，其同比分别下降9.8%和14.6%。植物蛋白饮料和功能饮料销售增速放缓。达利毛利率在2019年上半年同比提升1.6个百分点至41.0%。公司销售费用占同比上升1.6个百分点，主要由于新品广告投入增加和渠道推广费用的上升。因为更多的政府补贴在上半年发放，达利的2019年上半年股东净利同比增长5.3%至人民币20.74亿元。
　　渠道结构优化为长期增长打下基础。渠道调整影响了达利2019年上半年收入增长，但在完成渠道调整之后，收入增长预计将在2019年下半年提速。豆本豆销售增长放缓，但其通过品类延伸和渠道扩展去促进销量。功能饮料市场变得更加拥挤，使乐虎销售承压。美焙辰上半年增长符合预期，预计2019年销售额将达到10亿元人民币。美焙辰费用使用效率仍然较低但预计将在2019年下半年改善。
　　因为更低的盈利预测，我们下调达利目标价至6.30港元。预计公司全年仍将维持100%的派息率。由于目前达利估值较低，其股息回报率较行业高很多。达利有相较同行更为吸引的估值。因此我们重申公司“买入”评级但下调目标价至6.30港元，相当于19.6倍、18.3倍和17.3倍2019年、2020年和2021年市盈率。