兴业证券-乳制品行业GDT拍卖点评：澳大利亚减产确立，奶价存上行催化-190904

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　　报告正文
　　事件
　　9月3日，全球乳制品第243次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3076美元/吨，较上期-0.8%，脱脂乳粉价格为2500美元/吨，较上期+0.7%。
　　投资要点
　　供给放量，全脂乳粉价格出现短期回调。全球乳制品第243次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3076美元/吨，较上期-0.8%，脱脂乳粉价格为2500美元/吨，较上期+0.7%。本次投放量为3.97万吨，较上期+15.3%，其中全脂乳粉投放量环比+13.43%，全脂乳粉前期经历持续上涨，叠加本次投放量增加，为本期价格回调主因。从后续来看，澳大利亚减产趋势确立，供给收缩预计全脂乳粉价格仍具备上行催化。从中期看，目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差，全球原奶减产动力不足，若非自然灾害，19年原奶价格难以开启大幅上涨周期。
　　澳大利亚受干旱影响减产，叠加需求保持稳健，奶价存温和上行动力。
　　全球主要出口国减产意愿不强：原奶价格自16H2底部反弹后，目前仍处于历史相对高位，较饲料价格存13美元/100kg的价差，19年整体处于奶农盈利情况较好的年份（18年价差均值为11.48美元/100kg；17年为15.27美元/100kg；16年为5.89美元/100kg；15年为6.93美元/100kg），奶农具备盈利空间，减产动力偏弱是原奶出口国合计增产主因。
　　澳大利亚减产趋势确立。
　　澳大利亚：澳大利亚奶业协会(Australia Dairy)公布2018/19产季原奶产量同比-5.7%，达88亿升，低于早前预期7-9%降幅区间，主要系澳大利亚6月降水量恢复所致。恒天然数据显示，截至2019年7月，澳大利亚原奶产量同比-7.4%，澳协认为目前干旱导致奶农投入成本提升及牧草规模减小，判断澳大利亚下一季度原奶将维持减势，同比降幅预计为3-5%，总产量降至83-85亿升。
　　新西兰：新西兰统计局数据显示，6月原奶产量达22.6万吨，同比+14.1%，为过去10年来当月最高产值，主要系冬季产量较少叠加本季气候条件较好，预计2019/20年度实现丰产。同时，新西兰乳粉出口量出现回升，截止19年7月，新西兰乳粉出口量为13.9万吨，环比+17.9%。我们预计新西兰产量提升，叠加出口量边际增加，一定程度上缓解冲澳大利亚减产影响，预计全脂乳粉价格将保持温和上行趋势。
　　新兴市场需求总体稳健，为奶价温和增长动因：由于去年年底牧场大量减少，原奶供应收紧，截止19年7月，我国进口大包粉66.46万吨，同比+27.4%，全年预计进口量区间为90-100万吨，创历史新高；国内脱脂乳粉销量同比+13.3%，较17年增幅+1.61pct；液体乳消费量同比+2.5%，增幅+1.4pct，需求总体保持稳健提升。
　　国内、国际原奶价差较窄，将保持高度联动：8月21日国内主产区奶价为3.65元/kg，较一周前价格抬升0.3%。国内规模牧场收奶价在3.9-4.0元/kg左右，合同外收奶量趋紧，表明近期国内原奶余量在减少。我们判断季节性因素及环保限产对供给的影响是近期价格上涨主因。季节性因素：下半年为国内原奶供给淡季（1-7月国内生鲜乳产量同比-0.5%，其中7月环比+12.1%），而需求处于旺季，国内原奶价格通常会在旺季经历反弹。环保限产：国内环保监管趋严，出清部分小牧场，在需求旺季下限产将放大原奶价格季节性波动。我们预计虽然新西兰乳粉出口量回升，但旺季需求进一步加强，国内原奶价格将在短期温和上行。目前进口奶粉还原奶含税价在3.46元/kg，与国内生鲜乳价差为0.12元/kg，未来两者的联动预计增强。我们判断短期国际奶价走势传导至国内将是温和抬升的态势，全年预计涨幅在5%左右。
　　投资建议：从短期看，主要乳粉出口国短期难以开启减产周期，新兴市场需求增量预计令乳粉价格保持温和上升态势。目前国内外原奶价差处于低位，奶价将保持高度联动。建议关注成本受原奶价格影响的伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业。
　　风险提示：供需调整未达预期，自然灾害，食品安全问题。