华泰证券-渐行渐近的负利率时代系列报告三：负利率金融产品呈现扩散化-190911

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　　核心观点
　　由于全球经济疲软，生产要素困局显现，各国央行相继推出负利率政策。首先，欧元区、欧洲相关经济体及日央行对商业银行实施负超额存款准备金利率即对商业银行超额存款征收费用。随后，负利率风潮逐步向其他领域过渡。目前，全球负利率国债规模、企业债规模屡创新高；并且在货币市场工具领域也出现负利率现象，比如日本银行间隔夜拆借利率、东京回购利率、伦敦欧元同业拆借利率等跌至负区间。我们认为，在全球负利率时代背景下，负利率金融产品呈现扩散化。
　　负利率存款
　　近年来，商业银行对储户的存款负利率相继出现。银行对储户的负存款利率第一例出现在瑞士，2012年12月，瑞士信贷集团宣布对其他银行在该行的瑞士法郎存款收取利息，虽然这次征收存款负利率没有面向个人账户，但也开辟了非中央银行征收的负存款利率先河。2019年8月，瑞士银行宣布对普通存款收取年费，分别对50、200万欧元以上的存款自今年11月起征收0.6%、0.75%的年费，一般情况下，存款负利率的下限是资金的持有成本，银行降低存款利率会较为谨慎，但若随着贷款利率降低，银行盈利空间受到侵蚀，从经营角度看，银行逐渐出现对存款实施负利率的动机。
　　负利率贷款
　　世界首例商业银行对居民或企业的负利率贷款出现在丹麦，2019年8月，丹麦第三大银行日德兰银行推出了世界首例负利率房地产按揭贷款，利率为-0.5%，最长期限为10年，此举意味着贷款人每个月还款额小于贷款余额的减少额，但日德兰银行会对此贷款收取一定手续费，最终贷款方合计支付的手续费金额约为贷款金额的7.65%，且银行也能够从央行以负利率借到钱，因此发放负利率贷款也有正的利差空间。
　　宽松货币政策与经济下行促使全球负利率债券规模快速增长
　　截至9月7日，全球到期收益率为负的国债规模达到16.89万亿美元。全球央行开启新一轮降息潮，这是本轮负利率债券规模快速增长的最直接原因。从全球国债收益率矩阵来看，欧元区多数国家短端国债收益率均达到负值，并屡创新低；而荷兰、德国、瑞士30年期以下的国债收益率全部降至负值。自2016年之后，全球部分国债收益率再次进入负利率区间。综合来看，我们认为宽松货币政策与经济下行是催生大量负利率国债出现的表面原因，而根本原因在于生产要素困局。
　　全球到期收益率为负的企业债规模达到4.70万亿美元
　　截至9月7日，全球到期收益率为负的企业债规模达到4.70万亿美元，其中共有156只企业债券到期收益率在-1%以下，主要是公用事业企业以及银行业企业的债券，多数负利率债券发行企业评级较高，违约风险低。从负利率企业债发行来看，除超国家实体以外，德国为发行负利率企业债最多的国家，并且包括AAA级的负利率企业债。我们认为，负利率企业债发行成功的主要原因在于负利率企业债的发行利率一般高于当期国债利率或银行存款。
　　欧元区、日本同业拆借利率、回购利率跌至负区间
　　在欧央行、日央行负利率政策实施背景下，欧元区、日本同业拆借、回购利率出现下行趋势，日本银行间隔夜拆借利率、东京回购利率、伦敦欧元同业拆借利率、瑞士隔夜回购利率等纷纷跌破零点。
　　风险提示：全球经济可能复苏；海外数据引用不一定全面；负利率产品梳理可能存在疏漏。