光大证券-债券违约专题研究之八：破产重整的理想与现实-190915

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　　◆破产重整再度引发市场的关注
　　破产重整是企业陷入债务困境后的一种处理方式。上一轮破产重整的热潮起于2016年债券市场违约，以东北特钢、重庆钢铁为代表；近日富贵鸟重整失败，走向清算退市，使得破产重整再度引发市场的关注。
　　◆破产重整的理想——挽救企业、清偿债务
　　破产重整，属于挽救企业的一种措施，是指缺乏偿付能力的发行人不进入资产清算环节，而是在法院以及重组管理人的主持下，发行人以及债权人对重整方案达成协议。该协议规定在一定的期限内，发行人按照一定的方式对债务进行部分或者全部清偿。该举措旨在对那些有能力改善经营，但暂时债务负担过重的企业进行挽救，避免破产清算。
　　破产重整，最为理想的状态是，债务主体可以恢复企业的经营能力和偿债能力；一方面，在保留企业主体资格的前提下，通过降低债务包袱，轻装上阵；继续经营，重获新生；另一方面，原有债权人可以在相对公平的状态下获得清偿，并且提高清偿率，最小化债权损失，最大限度地保护债权人的利益。
　　◆现实中的状况
　　虽然破产重整的理想较为美好，但实际操作中也面临着一系列问题。
　　破产重整方案被否。申请破产重组与破产清算是众多求偿措施失效后的最后手段。相较于破产清算，对于发行人以及投资者而言，破产重整是对双方更为有利的选择。部分企业的破产重整方案被否，直接进入破产清算环节。主要原因是两个方面：一是债权人的利益难以平衡；二是挽救成功的可能性较低。
　　破产重整进度不确定性高。破产重整涉及的流程较多，通常需要较长的时间投入。破产重整进行有明确且完整的流程，但实际进行过程中面临是否进入重整的不确定性。即使被裁定进入重整，也会面临部分重整计划搁浅的情况，例如，原重整方已退出导致重整过程中止的情况。
　　重整后续的清偿困局。监管层面鼓励市场化债转股，普通债权人转化为企业的股东，享受企业剩余收益的分配权。债转股是当前重整方案中的常用做法，也可能是未来金融降杠杆的重要操作手段。但是对于债权人而言，面临的不确定也会随之增加。“冰冻三尺非一日之寒”，陷入债务困境的企业能否及时实现扭亏为盈，不仅受到企业管理、财务状况影响，还与市场运行状况息息相关。重整后的企业能否良好运营，为股东创造利润，存在较大的不确定性。
　　◆风险提示
　　违约风险并未完全暴露，基本面存在重大瑕疵的发债主体违约概率仍然较高；通过企业破产重整受偿的清偿率较低。