华泰证券-索菲亚-002572-Q2经营改善，渠道持续下沉优化-190830

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　　2019年上半年归母净利润同比增长5.96%
　　2019年上半年索菲亚实现营收31.42亿元，同比增长5.17%；实现归母净利3.91亿元，同比增长5.96%，符合我们此前预期；扣非后归母净利3.48亿元，同比增长0.39%。二季度经营有所改善，19Q1/Q2单季度营收增速分别为-4.7%/12.2%，归母净利润同比增速分别为3.7%/6.8%，扣非后归母净利润增速分别为-18.3%/7.7%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.17、1.32、1.52元，维持“增持”评级。
　　衣柜Q2经营显著改善，橱柜、木门净利润同比减亏
　　衣柜方面，19H1营收同比增长2.5%至25.5亿元，其中19Q1/Q2增速分别为-7%/+10%，二季度经营显著改善主要系大宗业务快速增长；上半年衣柜零售渠道收入同比增长1%至22.6亿元，大宗业务收入同比增长21%至2.8亿元；衣柜客单价同比增长5.68%至10926元/单。橱柜实施“司索联动”、努力提高单店产出，19H1营收同比增长12.4%至3.1亿元，净利润同比减亏43%至-1224万元。木门产品融入更多索菲亚门店，上半年营收同比增长34.2%至8051万元，净利润同比减亏22%至2085万元。此外，家具家品增长较快，19H1营收同比增长21.1%至1.8亿元。
　　衣柜降价带动毛利率下行，加大宣传投入、销售费用率同比增长
　　19H1综合毛利率同比下降1.0pct至36.7%，其中衣柜毛利率同比下降1.3pct，主要受二季度产品降价影响，橱柜毛利率同比提升2.3pct至27.6%。期间费用率同比提升0.3pct至22.4%，其中销售费用率同比提升0.8pct至11%，主要系上半年加大市场开拓力度，广告和宣传费用投入增加所致；管理+研发费用率同比下降0.7pct至11%，主要系职工薪酬、软件费、研发费用减少所致；短期借款增加，财务费用率同比提升0.22pct至0.4%。
　　产品力巩固护城河，渠道拓展与优化提升终端竞争力
　　上半年多个轻奢系列产品面世会后迅速受到消费者欢迎，零甲醛添加的康纯板顺应消费者环保诉求、截至19H1康纯板客户占比已超20%，彰显出公司产品实力，进一步加宽品牌护城河。渠道方面，公司加快市场开拓，上半年新开发区域48个，19年上半年索菲亚品牌/司米橱柜/索菲亚木门+华鹤木门门店净增46/15/57家至2646/837/345家，此外大家居门店净增78家至176家；另一方面，公司进行渠道优化，上半年淘汰及优化经销商及区域36个，引入高潜力经销商80位，增强终端竞争实力。
　　赋能终端渠道，维持“增持”评级
　　公司从产品创新、宣传推广、渠道下沉及优化等多方面巩固竞争力，维持盈利预测，预计2019~2021年归母净利润10.8、12.1、14.0亿元，对应EPS为1.17、1.32、1.52元。参照可比公司2019年19倍PE均值，考虑到公司2019-2021年CAGR低于可比公司，给予公司2019年17~18倍PE估值，对应目标价19.89~21.06元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产销售超预期下行，渠道拓展不及预期。