国盛证券-深信服-300454-云网端全面布局，安全基因助力5G腾飞-190917

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　　ICT巨头，云网端全面布局。公司在安全和云计算领域具有领先优势：（1）安全领域：硬件VPN、上网行为管理、广域网优化、应用交付位居国内市占率第一；（2）云计算：据IDC统计，2018年公司在国内超融合市场位居第三，市占率达到16%。2018Q1，深信服桌面云以15.9%的份额占据第二名，53.3%的增长率排名第一。（3）基础网络：据IDC统计，2018Q1，国内企业级WLAN市场份额位居第三。
　　研发投入高，新产品和新业务加速推出。近年来公司坚持高研发投入，及时依据市场环境的变化进行产品迭代和新业务布局。2018年，公司研发投入达到7.79亿元，研发投入占比达到24.16%，均位于行业领先水平。市场一直担心公司研发投入较高导致业绩释放困难，但我们看到公司产品覆盖越来越全面，品类扩张迅速，可满足不同领域、不同客户的各种需求。
　　推行全面渠道化战略，优质服务满足客户需求。由于产品的专业性强、迭代速度快，凸显服务品质的重要性，因此，公司销售费用率始终维持高位，建立起雄厚的客户资源。2018年，销售费用11.7亿元，销售费用率达36.32%，行业领先。
　　多业务的协同构筑独特优势。在5G云网融合背景下，面对激烈的竞争，公司云计算业务在产品种类和业务范围上分布全面，且具有安全和组网的优势。随着国内政企客户对自主可控要求越来越高，国内云服务厂商面临更多机会。深信服凭借深厚的客户资源积累和业务协同能力，有望在行业集聚效应下越做越强。
　　投资建议：我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为6.98/8.77/10.95亿元，同比增长15.7%/25.5%/24.9%，对应EPS分别为1.73/2.17/2.72元。根据对信息安全业务和云计算的分部估值，我们预计到2020年，公司合理目标市值为625亿，对应目标价155元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：高销售和研发投入不能带来营收和利润预期增长的风险；核心技术人员流失的风险；人员快速扩张带来的管理风险；海外业务拓展不达预期的风险；激烈竞争带来的毛利率下滑的风险。