安信证券-恒合股份-832145-石化VOCs软硬集成及智网在线“一站式”服务商-210923

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■恒合股份专注挥发性有机化合物（VOCs）综合治理与监测服务，2020年归母净利润3070万元：公司从防雷工程转型VOCS治理，目前主营油气回收在线监测系统（占比82.87%）、油气回收治理设备、液位量测系统以及智网监测平台。

公司以直销为主（近90%）、经销为辅，下游客户主要是中石油、中石化、壳牌以及石油化工领域的小型企业或部分环保局等政府机构。

伴随各地对环保政策的快速响应和我国生态文明建设的逐步推进，2020年营收为1.18亿元、归母净利润达到3070.19万元，2018-2020营收CAGR为7.96%。

盈利能力稳步提升，2020年毛利率58.35%、净利率达到26.13%。

■产品质量+本地化优势+优质客户资源，石油石化领域市场影响力突出：公司深耕石化领域，目前成为了提供软硬集成产品及智网在线平台构建的“一站式”综合服务方案解决商。

坚持自主创新的产品与技术理念，自主研发了7项已经应用于批量成产的核心技术，公司多次参与国内环保领域标准制定。

且公司针对石油石化客户的需求建立了完善的客户服务体系在石油石化客户内已经形成了良好的口碑，多年来与中石化、中石油、中海油、中化、壳牌、道达尔、BP等多家大型石油公司建立了良好稳定的合作关系。

■大气治理重心正逐渐向VOCs转移，石化领域成为重中之重、后续市场需求有望释放：VOCs占大气污染物排放量17%，治理重心正逐渐向VOCs污染治理转移。

且根据环保部估算，我国工业源排放量占人为排放源的比重约为55.5%，石油炼制、石油化工、原油及成品油储运销等工业油品和有机溶剂生产、储存、运输产生的VOCs占比约27.4%，石油石化等行业VOCs治理势在必行。

随着国家大气污染法规标准越来越严格，未来5-10年将是中国大气污染治理的重点时期，市场容量将继续保持在10%左右的增幅。

参照欧美发展历程，VOCs减排需求将保持增长态势。

根据GEPResearch数据，2017年中国VOCs治理行业市场规模已达到150亿元，2023年有望达到666.6亿元、对应复合增速为28.5%。

■细分行业知名品牌，毛利率和ROE优于行业平均水平：选取雪迪龙、先河环保、森根科技和力合科技作为同行业可比公司，其中恒合股份整体规模体量较小，但毛利率和存货周转率均高于可比公司平均水平，其中毛利率2020年达58.35%，ROE高于行业平均水平。

目前对标公司PE在25X左右。

恒合股份底价为8-25元，对应pe（发行前）为13-41x。

■风险提示：政策导向行业；技术更迭风险。