兴业证券-千禾味业-603027-收入增长发力，未来空间可期-190826

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　　事件
　　千禾味业公布2019年半年报，公司19H1实现营收5.94亿元，同比+24.07%，实现归母净利8,731.49万元，同比-35.55%，扣非净利为8015.75万元，同比+34.35%；其中19Q2实现营收3.03亿元，同比+29.96%，实现归母净利3,678.97万元，同比+44.09%。每股收益为0.19元。
　　投资要点
　　调味品发展向好，经销加速扩张。summary＃公司19H1实现营收5.94亿元，同比+24.07%(Q1:+18.46%,Q2:+29.96%)，增速同比+24.4pct。公司增速加快主要系调味品业务持续结构升级叠加区域扩张力度加大所致。
　　高端化驱动酱油增长向好，焦糖色乏力。分品类看，酱油/食醋/焦糖色收入同比分别+37.04%/+20.87%/-17.64%，其中酱油产品维持30%+高增，主要系产品结构高端化调整起效。19H1公司零添加系列预计同比+49%，高鲜酱油同比+100%，目前10元以上产品占比高达73%，已基本剔除8元/500ml以下中低端产品线，较主流品牌实现差异化竞争。19H1焦糖色业务延续下滑走势，主要系李锦记大客户减少采购，转向自主研发所致。
　　经销渠道扩张，未来加速百强县布局。19H1公司经销/直销渠道收入同比分别+31.29%/+11.06%，经销商数量达932家，较18年底净增84家。华东/华南/华中/华北/西北/西南/东北地区经销商数量变化分别为+17/+14/+10/+33/+8/+1/+1家。公司在华北地区（京津市场）及华东地区（主要系18年开拓山东市场）加强经销商合作，助力全渠道布局。公司未来将继续深耕川渝、北京、上海等优势地区，加强渠道下渗，同时着力布局全国主要二级城市、百强县和人口大县。
　　大本营表现稳健，全国化稳步推进。公司加大异地销售人员的配比数量，深化全国渠道布局。华东/华南/华中/华北/西北/西南/东北/电商收入同比分别+28.52%/-12.04%/+44.98%/+64.59%/+50.40%/+16.40%/+56.02%/+59.36%。其中华南地区收入下滑，主要受焦糖色业务减采影响；华中/华北/西北/东北地区高增，主要系全国性渠道布局效果显现；电商平台增速50%+，发展势头好。
　　毛利率稳步提升，盈利能力持续改善。公司19H1毛利率为46.61%(Q1:48.26%;Q2:45.03%)，同比+3pct，毛利率同比提升显著主要系规模化效应及产品结构优化所致。从后续看，公司25万吨扩产项目第一期10万吨酱油产能已于6月逐步投产，随着高端产能的逐步释放，未来规模化效益下公司毛利率仍有较大提升空间。19H1归母净利8731.49万元，同比-35.55%（Q1:-54.05%;Q2:+44.09%)，主要系18Q1资产处置的高基数因素所致（18Q1归母净利增速：+193.18%)；19H1扣非净利8015.75万元，同比+34.35%(Q1:19.07%;Q2:61.64%)，毛利率稳步提升，叠加费用率下行，进一步释放利利润空间。19H1公司费用率整体同比-0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.51%/4.12%/2.73%/-0.59%，销售/管理/财务费用率同比分别+4.11pct/-3.8pct/-0.95pct。销售费用的抬升主要系区域扩张/深耕下营销人员/广告费用的投入加大及全国性布局下的运杂费用上升所致。19H1净利率为14.7%，同比-13.59pct，主要系18Q1非经常性损益的高基数影响所致；扣非净利率13.49%，同比+1.03pct，盈利能力持续改善。
　　三个维度看好千禾中期空间：
　　战略重定位：零添加为主，高鲜为辅。公司于18Q2梳理品牌定位，确立采取零添加为主和高鲜为辅的战略规划。重新聚焦零添加产品，主要基于品类空间及品牌优势的考量。品类空间：零添加酱油作为创新型产品，品类空间大。根据品牌咨询公司调研测算数据，全国7大主要城市（北上广深、成都、西安及重庆）有98%的样本消费者愿意复购零添加产品；同时，在健康消费趋势下，样本数据显示有50-60%的消费者愿意为具备健康概念的调味品支付5元/500ml的溢价。未来零添加产品的受众有望持续提升。品牌优势：目前公司零添加产品线占比40%+，收入体量达到4个亿以上，为国内零添加产品市占率第一。从目前看，调味品龙头企业主力抢占鲜味酱油市场，零添加产品的竞争环境相对温和。公司未来将在媒体投放（电视广告、地铁灯箱等媒介）上重点倾向零添加产品，零添加在公司产品占比持续提升至60%+，公司在这一升级品类中确立了绝对的品牌优势。
　　渠道再规划：四箭齐发，有的放矢。公司将通过独立团队分别经营零售、餐饮、电商及特通四大渠道。1）零售：创建3个队伍（经销商、导购和公司直售），19年覆盖区域将扩大至37个，将重点强化对经销商的培训，将渠道进一步渗透至百强县及人口大县。2）餐饮：18年9月3日公司开始针对餐饮渠道销售独立产品（添加酱油千禾东坡红），产品差异化不如零添加显著，但会在成本层面上强化竞争力。同时，公司引进专业餐饮团队，选择河北、西北和四川的几个地级市（成都、绵阳等）率先扩张。餐饮基数低，18年销售规模约百万量级，后续增速预计较为可观。3）电商：主攻零添加产品，2018年度已经做到天猫和京东旗舰店酱油产品销售第一名，后续仍将持续发力。4）特通：18年团队进行重新梳理，目前约几十人经营特通渠道，把全国分为五个大区，通过定制化解决客户一对一需求，18年收入规模约3000-4000万量级。
　　品类待扩张：围绕零添加概念，拓宽品类。公司将围绕零添加概念，齐力发展醋与料酒品类。拟收购恒康酱醋：恒康酱醋目前拥有食醋产能5.3万吨，18年实现销售收入4946万元，净利润94万元，资产负债率74%。收购标的可使用“镇江香（陈）醋”集体商标，利于千禾在华东地区的品类拓展及渠道下渗。若公司二期调味品产能如期释放，预计2020年底公司将拥有食醋产能18.3万吨，强化食醋品类竞争力。产品普适性强：鉴于醋和料酒在各区域口味有区隔（全国有四大名醋，料酒亦分黄酒和曲酒），公司针对口味区域性进行了创新糅合，结合了香醋陈醋研发清香醋产品；料酒产品亦兼白酒去腥功能，也有黄酒的口味。公司的醋和料酒产品普适性更强。
　　盈利预测及投资建议：公司产品结构不断优化，伴随渠道拓展+下沉，叠加新产能将逐步释放，我们根据公司半年报，调整了盈利预测。预计19-20年公司收入分别为13.2亿元（+23.9%）及16.5亿元（+24.6%），净利润分别为2.5亿元（+4.0%）及3.4亿元（+35.2%）,对应2019年8月26日收盘价，2019-20年PE为27x及20x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、原料成本上涨、高端产品推广失败、收购失败、行业竞争加剧