兴业证券-中粮糖业-600737-糖价底部抬升，蓄力静待拐点-190829

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　　投资要点
　　事件：中粮糖业公布2019年半年报，公司实现营业收入64.20亿元（-31.7%），归母净利润2.99亿元（-41.3%），扣非净利润2.55亿（+4.1%）。
　　其中单二季度：公司营收36.04亿（-35.2%），归母净利润0.98亿（-40.3%），扣非净利润0.80亿（+229.7%）。
　　上半年糖价低迷，公司推迟销售收入下滑。2018年糖价下行，公司销售主要集中在一季度，2019上半年糖价跌至周期底部，广西白糖现货价约5247元/吨，同比下跌9.6%，公司看好后市推迟销售。预计2019H1公司食糖销量同比降25%左右，销售收入约60亿，食糖板块贡献利润约2.6亿。番茄板块经过剥离整合已扭亏，预计上半年番茄酱销量约10万吨，贡献利润约0.4亿。此外，去年同期公司处置4家子公司产生投资收益1.4亿，今年资产处置收益大幅下降。
　　供应阶段性偏紧，旺季国内糖价走势强劲。7月起国内糖价迅速上涨，广西白糖现货从5250元/吨涨至最高近5700元/吨，较年初5040元/吨上涨约13%。18/19榨季国内产销情况偏好，截至7月底国内累计产糖1076.0万吨，同比+4.4%，累计销糖率79.6%为六年同期最高。加上今年配额外进口许可发放较晚，6、7月旺季进口加工糖尚未大量投放，全国新增工业库存降至六年最低水平，供应阶段性偏紧下现货走势强劲。预计下半年公司销量同比回升，全年食糖销量与去年持平。
　　19/20榨季全球食糖或出现供需缺口，内外糖价有望共振迎来反转。全球方面，19/20榨季巴西甘蔗制糖比维持低位，糖产量或小幅减少，印度受旱涝灾害影响或减产10%左右，泰国亦因干旱存减产预期，多家国际机构持续上调全球食糖产需缺口预估。国内方面，19/20榨季糖产量预计微增，进口或小幅增至300万吨，关税、直补政策仍存不确定性。短期原糖受库存高企、油价下跌、及巴西雷亚尔汇率影响仍震荡筑底，但国际供需从宽松转为偏紧的趋势已经确立，19/20榨季国内糖价有望跟随外糖迎来反转。
　　投资建议：公司是中粮集团在食糖领域的投资平台，在国家加快推进制糖行业并购重组的背景下，公司有望通过外延扩张不断提升经营体量。目前国内糖价底部已抬升，19/20榨季有望反转，公司业绩将随行业复苏迎来改善。我们调整公司2019-2021年EPS至0.19、0.39、0.59元，基于2019年8月29日收盘价，对应PE分别为48.7、23.3、15.7倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：糖价波动、销量不及预期、自然灾害、政策变化。