招商银行-资本市场专题：如何看待债市9月再迎调整？-190920

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　　■ 9月中旬债市迎来较为明显的调整。8个交易日内，中债10年国债、国开债收益率均上行约10bp。我们认为债市又迎调整的原因在于，货币市场利率限制了长端利率下行的空间，当利率进入敏感区域（例10年国债下行至3.0%）之后，交易情绪变得脆弱，利率波动放大。当基本面预期出现边际好转之后，长端利率容易出现较为明显的调整。
　　■如何理解3.0%是10年国债利率的关口？这不意味着3.0%是一个无法突破的点位，而更多的是将其看作目前的敏感位置。从利差角度来看，选取三个关键指标，10年国债、1年国开债，货币市场关键利率，我们会发现当前10Y国债-货币市场关键利率，1Y国开债-货币市场关键利率均出现向利差均值水平回归的倾向。
　　■如何理解当长端利率进入敏感区域后，容易出现回调？在货币政策相对稳定的时期，货币利率和短期债券利率会保持相对稳定，长端利率的变化是影响曲线利差的主要部分，反映的是市场对于经济基本面的预期。当经济基本面预期偏强时，长端利率会出现上行，导致利差曲线上行，并超越历史平均水平，反之，长端利率会出现下行，导致利差曲线下行，并低于历史均值水平。
　　■ 9月和4月的调整有何不同？我们认为9月基本面和金融环境表现均弱于4月，尽管通胀担忧较强，但暂不会导致货币政策转向。此外，在国常会的政策基调下，9月流动性预期宽松程度强于4月。由此来看，9月的长端利率上行幅度难接近4月。
　　■后期债券市场走势如何？短期而言，货币政策处在相对稳定的时期，政策利率未下调，货币市场利率处在相对高位，明显制约了长端债券利率向下的空间。四季度，我们认为通胀和宽信用预期再起是影响长端利率的风险点，对长端利率的判断不如三季度乐观；判断短债或有小幅下行的空间。