东吴证券-华夏幸福-600340-十七载征途漫漫，产业新城模式大有可为-190924

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　　投资要点
　　模式为王，产业新城模式进入壁垒高。产业新城建设主要包含规划设计与咨询服务、土地整理投资、产业发展服务、基础设施建设、公共配套建设及城市运营服务等方面，其中产业发展服务是产业新城的核心部分。我们对公司落地投资额进行测算，预计2019-2021年产业发展服务收入增速达28%、27%、17%，产业发展服务的高速增长推动公司业绩持续高增。
　　10年探索，7年开拓，产业新城模式终铸成。公司产业新城模式探究经历17年风雨，大致可分为三阶段：1）2002-2012年：与固安共成长，助力固安经济腾飞；2）2013-2017年，紧抓京津冀红利，由先前的“以房养园”逐渐进入“以园促房”阶段，收入现结构性调整，产业发展服务表现优越。3）2017年后：异地复制，拓展全国城市群布局，熨平政策周期。不论是深耕固安，还是紧抓京津冀，布局全国，我们认为，公司的产业新城得以成功的主要因素在于：1）与政府合作，共赢模式均获得了双方认可：只有产业新城带动地方经济增长，企业才会收到相应环节的收益，这使得政府和企业的利益一致。2）产业新城建设需要公司去垫付大量资金，华夏幸福通过销售住宅减轻了项目前期资金压力。
　　销售结构性改善，短期偿债压力小。2018年公司实现销售金额1628亿元，2015-2018年平均复合增速达31%；从结构看，公司对环京区域销售依赖度有所下降，积极布局全国城市圈，2017年公司环京以外区域销售面积占比仅34%，金额占比24%，至2018年占比提升了20个百分点。在销售高增的同时，公司保持稳健的杠杆水平，短期偿债压力较小。截至2019年上半年，公司资产负债率达88%，剔除预收后的资产负债率为57%；短期债务占比28%。截至2019年上半年，公司平均融资成本为7.23%。
　　平安战略入股，强强联合，业绩承诺彰显公司发展信心。2018年7月平安战略入股，同时在2019年2月再次增持股份。截至2019年上半年，平安持股比例上升至25.25%，为公司第二大股东。这表明中国平安对公司产业新城运营模式的充分认可，同时有利于缓解公司现金流压力。此外，平安集团旗下具备平安不动产、平安银行等多个房地产上下游相关子公司，双方未来在业务深度合作深度上值得期待。
　　投资建议：十年探索，七年开拓，产业新城模式为王；华夏幸福逐渐由“以房养园”进入“以园促房”阶段，走向全国化布局，未来产业发展服务收入增速可观。平安战略入股将增强公司资金实力，未来业务深度合作值得期待。我们预计2019-2021年公司EPS分别为4.84、6.00、7.20元人民币，对应PE分别为5.60、4.51、3.76倍，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行；房地产政策大幅收紧；房企资金成本大幅上行。