东兴证券-投资专题报告：外需制约下的制造业投资-190924

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　　投资摘要：
　　外需不振或为制约制造业投资的首要因素；将制造行业分为出口依赖组和非出口依赖组分别计算投资增速，结果发现2019年以来出口依赖组投资增速接近0值，拖累制造业投资增长；贸易战和全球经济增长乏力导致出口景气度降低，从而影响制造企业投资意愿，制约投资增长，随着2019年全球央行降息潮和2020年全球经济增长回升，2020年制造业投资有望企稳回升，考虑到货币政策时滞性，19年4季度制造业投资或将持续下行或维持低速增长。
　　地产融资收紧对地产相关制造业需求影响不大；制造业大类下非金属、金属、黑色金属制品制造业、专用设备制造业行业为房地产投资上游，随着房地产融资政策收紧，房地产投资存在持续下行趋势；但考虑到房地产投资下行主要由土地购置费拉动，建安投资具备一定韧性，尤其随着房地产销售回温，建安投资快速下滑概率不大，因而对以上行业需求和投资影响较小；此外地产相关行业制造业投资占比不大，房地产投资波动难以对制造业投资产生明显影响。
　　当前高技术制造业难以支撑制造业投资回升；我们将计算机、通信和电子设备制造业制造业、仪器设备制造业和医药制造业定义为高技术制造业，近几年来高技术制造业一直维持高景气度，而5G通信网络铺设和应用成为当前高技术制造业的新增长点，但考虑到5G建设进程，5G应用爆发仍需时间，难以对19年Q4及2020年制造业投资产生明显拉动，而与5G基础设施建设相关的通信和电子设备制造业投资基数较小，高增速仍难驱动制造业投资回升。
　　货币宽松或难以刺激制造业投资增长；制造业企业多为民企，对货币政策敏感度较高，而制造业投资对外源性资金的依赖较高，因此紧缩的货币政策或政策传导不畅可能导致企业可用现金流减少，资本性开支压缩，影响企业投资扩产能力，而在宽松的货币政策环境下制造业投资更多的取决于投资意愿，包括对未来一段时间行业景气度的判断和当前产能利用率的高低，2019年3季度开始央行通过LPR改革和降准一系列措施降低实体经济融资水平。但当前PMI仍处荣枯线以下，企业投资意愿不足，Q4制造业投资大概率将维持低速增长或持续下行，2020年随着全球经济增长回升，中美贸易争端不确定降低，制造业投资可能逐渐复苏。
　　风险提示：外需改善速度超预期，地产调控政策放松