渤海证券-信用债月报：经济托底彰显韧性，信用利差大幅缩窄-190927

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　　核心观点：
　　一级市场：信用债月度净融资额增加，发行利率整体下行
　　9月，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行682只，发行金额7232.79亿元，月环比减少13.02%。信用债净融资额658.70亿元，月环比减少1,340.47亿元。
　　分行业来看，其中非银金融和建筑装饰行业信用债总发行量最高，分别为1443.32亿元和1390.55亿元；国防军工、家用电器、轻工制造行业未发行新债。本月建筑装饰行业净融资量最高，为395.49亿元；房地产行业净融资量最低，为-237.73亿元。
　　交易商协会公布的发行指导利率各品种整体下行。从期限看，中长期限品种下行幅度较大。从评级看，各评级品种利率下行幅度分化。其中重点AAA级和AAA级1年期品种下行幅度最小，为1BP，AA+级7年期品种下行幅度最大，为6BP。
　　二级市场：市场成交量下行，中长期到期收益率上行显著
　　9月，信用债合计成交12,336.62亿元，月环比增加10.42%。企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交845.32亿元、355.69亿元、5,696.50亿元、4,540.50亿元、898.61亿元，企业债、短融和定向工具成交量较上月有所上升，公司债、中期票据成交量较上月有所下降。
　　本月产业债中，长久期品种利差大幅缩窄。分等级看，各等级短久期和长久期品种利差缩窄幅度较大。分期限看，1年期、7年期品种利差缩窄幅度较大。本月评级利差触底，长期限利差仍有改善空间。行业利差整体缩窄，化工行业利差缩窄幅度最大。分评级来看，AAA级品种利差大多处于历史低位，AA+级和AA级品种利差处于历史高位。
　　本月城投债利差以缩窄为主。分地区来看，广西省利差缩窄幅度最大，分别为25.25 bp；贵州省利差走阔幅度最大，为0.65 bp。
　　信用评级调整统计
　　9月，共有10家公司评级（展望）进行调整，数量月环比减少8家。其中评级（展望）下调6家，评级（展望）上调4家。包括郴州市金贵银业股份有限公司由BBB/负面下调到BB-/负面，常州天宁建设发展集团有限公司由AA/稳定上调到AA+/稳定等。
　　本月共有4家信用主体的11只债券发生实质违约，数量较前月持平；违约金额总计72.04亿元，月环比增加2.02%。无新增违约主体。
　　投资建议
　　8月CPI同比增长2.80%，预期2.62%，前值2.80%，高于预期，与7月持平。今年3月以来CPI同比增速不断上升，由3月份2.3%升值8月份2.8%，但增幅逐渐放缓。分项来看，食品CPI当月同比增速为10%，非食品为1.1%，自3月以来食品CPI增速由4.1%一路升至10%。由于通胀增加，实际利率水平进一步下降。8月PPI同比下降0.80%，前值-0.30%，CPI与PPI背离。8月工业增加值同比增加4.40%，前值4.80%，增速回落体现经济处于主动去库存阶段。8月固定资产投资同比增加5.50%，前值5.70%；社会消费品零售总额同比增加7.50%，前值7.60%。生产、投资、消费等指标共同显示经济增速承压，但由于基建投资回升、贸易顺差等体现出一定韧性。8月新增人民币贷款1.21亿元，预期1.16亿元，前值1.06亿元，较7月有所增加；新增社会融资规模1.98亿元，前值1.01亿元，社融有所回暖。社融在今年1月份处于历史高点，但随后震荡下行，经济趋弱与房地产政策收紧等原因使市场持续宽信用较难。本月央行开展7300亿元逆回购并有6200逆回购到期，发行央行票据50亿元，国库现金定存1000亿元到期，投放MLF2000亿元并有4415亿元MLF到期，实际净回笼1315亿元。9月16日央行全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。中美贸易方面，贸易摩擦有所缓和，美方已决定对拟于10月1日实施的中国输美商品加征关税措施做出调整。9月各评级各期限品种信用利差整体缩窄，长久期品种利差大幅缩窄。就9月违约情况、发行人负面信息以及信用评级调整的情况来看，评级下调企业与违约企业较上月明显减少，企业信用风险得到阶段性缓解。虽然央行通过降准等措施释放流动性，但市场风险偏好依然偏保守，对于民企的投资仍以观望为主；城投债受基建托底经济的利好影响以及部门地区债务平滑方案的出台，受到低风险配置需求的青睐。我们建议在目前的形势下产业债的配置以国企和龙投民企为主，城投债可适当下沉评级。
　　风险提示
　　政策推动不及预期，宽信用传导不畅，企业再融资能力大幅下降等。