兴业证券-食品饮料行业：名酒延续高增，调味品需求稳健向好-191008

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　　投资要点
　　白酒：低基数护航三季报，名酒高增长值得期待。预计19Q3白酒上市公司财报表现能延续上半年高增长趋势，主要是基于：1）低基数护航。受外部环境恶化及宏观经济下行压力影响，部分白酒企业主动踩刹车，减缓渠道及终端压力，导致18Q3上市公司报表普遍低基数；2）升级趋势仍在、分化继续演绎。板块分化与集中逻辑依然成立，从渠道和上市公司跟踪情况来看，名酒企动销情况、价格体系仍良性发展，在分析中报时我们发现上市内部名酒企单季度业绩增速交替现象已经较为明显，分化或将在上市公司层面不断演绎；3）成功的改革和特殊的政策。五粮液今年以来改革卓有成效并且已实现量价齐升，茅台调整经销商打款政策也对发货量有所补充，其他酒企相应灵活销售政策也导致三季度业绩延续高增长。就我们重点覆盖的标的来看：1）今世缘：国缘势能继续释放，三季度态势稳健。三季度国缘系列继续放量，省内重点市场表现稳健，渠道反馈南京大区已完成全年计划，省外完成渠道布局进入推广期，预计能够延续二季度增长态势，综合以上，Q3收入增速在30%左右；公司中秋渠道政策相对稳健，并未过度加大费用投放，预计Q3利润增速在25%左右。2）贵州茅台：直营加速落地叠加经销商提前打款，确保三季度业绩无忧。我们推测茅台销量较去年有大幅增长，去年三季度茅台报表发货量为8400吨左右，新闻报道今年中秋发货7400吨，同时9月底茅台经销商开始四季度剩余计划，预计Q3整体发货量可达10000吨，销量同比增速为18%；直营加速落地导致Q3直营比例提升至15%左右，与18年同期的7%相比，直营占比提升可带来4%的价格提升，合计营收增速在22%、利润增速在25%左右。3）五粮液：Q3普五发货约5000吨，实现量价齐升。渠道跟踪显示,9月中下旬第八代普五三季度发货约4700吨，估计三季度五粮液发货量在5000吨，与去年的4200吨相比，销量同比增速为19%；八代普五出厂价889元较第七代的789元有10pct以上涨幅，量价相加合计收入增速可达30%，考虑到预收款释放节奏，预计表观收入增速能达到25%以上。4）泸州老窖：灵活销售政策适时放量，控费带来利润高增速。老窖下半年继续采取跟随策略，利用五粮液等竞品控量挺价阶段加快出货，Q2国窖增速明显快于Q1，渠道跟踪显示国窖8月中下旬回款破百亿，特曲亦延续高增长势头，公司通过对品牌专营公司费用进行调整，公司营收及利润增长得到保障，预计收入增速在25%左右，下半年控费成效明显，利润增速可达35%。5）山西汾酒：两大拳头产品策略持续发力，全年任务完成无忧。公司玻汾捧棒接力青花成为业绩增长引擎，预计公司限制性股票激励解锁条件完成无忧，三季度营收增速可达23%，与上半年增速持平并略超。6）酒鬼酒：内参模式成效显著，利润弹性可期。公司内参销售模式当前运行良好，经销商积极性足，上半年能够完成去年全年销量成为公司业绩增长主要驱动力，预计Q3收入增速在35%左右，考虑到公司体量小、内参价位高利润弹性大，建议对短期波动不要太过在意而更注重公司实实在在的改善。7）水井坊：次高端受经济影响较大，多区域布局更受拖累。水井坊高性价比产品和领先渠道管理模式协同，预计Q3收入增速在25%左右。8）洋河股份：省内仍在调整中。公司三季度依旧积极调整，着力提升蓝色经典（尤其是海、天）在省内价格表现并推动渠道库存消化，中秋节主动降低政策力度致使回款进度略有放缓，预计Q3收入、利润增速在5%左右。当下省内市场逐步改善，海、天价格已有较明显提升，梦系列能够实现量稳价增，渠道意愿环比更加积极。9）口子窖：产品结构继续完善，收入、利润稳步增长。公司三季度推出新品卡位200-300元价位带，顺应消费升级趋势并进一步完善产品结构，目前新品试水表现良好；三季度核心单品口子五年、六年稳步放量，经销商回款进度正常，去年基数较低，预计今年三季度增速较为可观。投资建议：我们认为在复杂多变外部环境扰动下，市场对业绩确定性强、外部环境依赖弱的板块理应更为青睐，同时当前重归业绩验证期，名酒业绩确定性强，我们继续推荐基本面扎实、终端销售良好的今世缘、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、口子窖等，对于有绝对估值优势、中长期稳健增长的洋河股份建议以长眼光看待公司当下销售政策调整，并建议逢低介入。
　　啤酒：利润释放趋势延续。三季度行业受气温影响产量略有下降，但在产品结构继续改善叠加增值税率下调等因素下，Q3吨酒价格或将微增，在成本端及费用波动较小的情况下，预计利润将继续释放。1）青岛啤酒：销量承压，利润继续释放。销量方面，由于气候及消化库存等因素，公司Q3销量有一定压力，价格方面，受益于中高端产品延续相对高增速以及增值税率下调，三季度吨酒价格将继续提升，综合来看，预计Q3收入在3%左右，而三季度成本端波动较小、费用相对稳定，预计Q3利润增速在12%左右。2）燕京啤酒：缓慢改善。受气候及华北地区经济景气影响，公司Q3销量有一定压力，公司三季度高端品持续放量带动产品结构，叠加增值税率调整，吨酒价格预计微增，预计Q3收入持平或微增；在成本及费用稳定情况下，三季度公司改善依旧，但利润释放空间较有限，预计Q3利润保持微增。
　　大众品三季度业绩前瞻：乳制品旺季竞争持续激烈；调味品需求稳健向好；食品综合关注存边际改善催化标的。1）乳制品：消费旺季原奶价格呈季节性上涨，行业竞争持续激烈。成本方面，Q3旺季乳品消费需求预计环比抬升，叠加全球及国内原奶供给偏紧——全球主要原奶出口国1-7月合计原奶产量同比-0.2%；受18年底牧场减少影响，USDA预计中国今年奶牛存栏量预计同比-4.2%至690万头，三季度奶价保持上涨趋势（19Q3末国内生鲜乳价格为3.71元/kg，同比+6.9%）。竞争方面，二季度以来行业竞争再度呈现加剧现象，头部企业出现高端产品降价促销行为，对行业产品价格体系存在影响，预计在中期保持份额提升将为头部企业的核心导向，销售费用率预计仍将保持提升。重点标的-伊利股份：成本及竞争压力仍存。成本：公司年初判断奶价同比+3-5%，1-8月实际同比+7-8%，下半年成本涨幅更高，但公司产品结构优化一定程度可以对冲成本对毛利率的影响。同时，公司加强与上游合作，日均收奶量由去年同期的1.4万吨，提升到目前1.7万吨，保证公司在消费旺季的原奶供给。竞争与促销：公司在中秋促销力度加大，金典产品价格由50多元/提，降低到99元/两提，促销力度价格预计带动销量增长，Q3收入增速环比加速（预计单三季度同比增13%），但鉴于成本抬升及费用率增加，净利率预计仍保持下降。2）调味品：需求稳健向好，费用率预计稳中有落。国内限额以上餐饮增速在Q3呈现企稳迹象（Q3单月增速在7%-8%区间，高于Q2的4-8%），将为调味品需求稳定提供支撑。此外，调味品企业在费用投放上呈现优化趋势，Q3收入增长及盈利能力有望保持稳健。预计龙头海天味业19Q3收入及业绩增速将分别同比+16%及+20%，保持稳健增长；中炬高新年内降费仍将为趋势，19Q3收入及业绩增速预计分别为10%及15%，且考虑到2023年收入百亿目标，中期（未来4年）成长可期（收入复合增速预计达到20%以上）；恒顺醋业在提薪的激励下，预计收入增速将保持小幅提升，19Q3有望同比+13%。从中期看，参考历史规律，调味品龙头或于19年底或20年初步入新一轮提价窗口期，板块仍具基本面催化，建议积极关注。3）食品综合关注存边际改善催化标的。食品综合个股分化较大，建议关注下半年同店保持稳健（5%以上），且业绩具备弹性的绝味食品。公司下半年开店数量预计近500家左右，19Q3同店增长预计维持5%以上，预计三季度收入增速将超15%；此外公司核心原料价格预计较去年同期峰值有所回落，毛利率预计有所提升，业绩预计同比+25-30%。安井食品19H2公司新增产能逐步释放，预计19Q3收入保持18%左右的增长，尽管部分原料价格出现升势，但公司已提前囤货锁价，并于9月1号减少促销返利，预计业绩增速将环比加快，达到20%以上。推荐标的：海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、伊利股份、绝味食品、安井食品。
　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险。