兴业证券-2019年四季度债券市场展望：守正出奇，防守反击-191011

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　　第一部分：前3季度大类资产走势及其宏观逻辑
　　前3季度，股债价值相互切换。曲线反映对经济预期从“极度悲观——悲观预期修复——乐观——悲观重现——悲观修复”的反复。
　　没有一类资产长期跑赢，对经济预期发生快速变化+风险偏好快速切换。
　　市场出现不少幅度的调整+期限利差走阔，风险得到了部分的释放。
　　第二部分：债券的中期方向VS短期扰动
　　中期方向仍为利好：1）转型和去杠杆仍然是债市的安全边际；2）融资需求回落推动长端利率下行；3）但经济下行的斜率相对平滑；4）市场不大可能出现类似12年及16年的形态。
　　经济结构矛盾：1）制造业压力短期难以缓解；2）逆周期调节+隐性债务管控，地方专项债是最大公约数；3）地产有韧性，政策收紧，地产基本面下行的方向是确定的，给予债券做多的期权，不确定的是时间与斜率。
　　短期的几个制约因素：1）逆周期调控加码，区间调控思路一直在；2）通胀的扰动上升；3）短端下行需要等待一定的时间。
　　第三部分：曲线结构与市场的安全边际
　　市场结构：资产荒+交易属性偏强。
　　外资的角色：典型的配置盘，不决定趋势，但锁定收益率上行天花板。
　　受通胀及货币政策阶段性影响，在大类资产上Q4债券不是最好的选择。
　　CPI与PPI背离阶段：相对收益似乎有迹可循，信用>利率，中小创>大盘股。
　　债券下行趋势尚未结束，但Q4面临的扰动因素较多：长线资金可以更为乐观些，重安全边际轻交易。
　　曲线形态的凸点：利率债5年安全边际+性价比高。信用的洼地：高票息城投+1-2年到期的AA+地产债。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；外部环境波动性加大