兴业证券-银行业：从不良、逾期、拨备与估值的角度看银行资产质量-191013

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　　投资要点
　　从不良角度出发，不良认定虽有一定主观性，但其综合性最好，重点关注监管变动、名义不良与不良净生成。1）目前对行业不良确认最重要的监管政策就是2019年4月发布的风险分类暂行办法—引导银行将逾期90天以上贷款纳入不良，后续需关注征求意见稿的正式落地情况以及逾期60天进不良的进展。2）银行不良暴露与经济周期密切相关，2016年开始行业不良保持平稳，但是否真正的企稳回升还需要结合未来宏观经济环境变化、逾期60天进不良的监管力度与节奏等多重因素进一步观察。3）不良净生成速度放慢是银行账面不良改善、利润释放的先行指标。而不良净生成的改善时点受业务模式（零售比对公更少受经济周期影响）、对经济周期判断的前瞻性（对公投放在经济下行期是否有控制、对公投放行业分布等）、不良认定严格程度（长痛不如短痛，更早暴露、更早核销）等因素影响。
　　从逾期角度出发，逾期贷款的客观性更强，将逾期与不良结合可比较银行不良认定的审慎程度。1）近10年行业逾期率与不良率变化趋势整体一致，但逾期率不如不良率“平滑”，一定程度上说明了逾期贷款的客观性。逾期贷款生成表现出明显的季节性，贯穿近10年不变的是上半年逾期生成冲高后在年底快速回落。2）逾期90天以上贷款、不良贷款比例反映银行不良资产认定的审慎程度，逾期90天以内贷款、不良贷款可以观察银行将逾期60天以内贷款纳入不良的压力。
　　拨备角度：重点关注与不良资产直接挂钩的拨备指标。1）相对拨贷比，拨备覆盖率、组合拨备对我们参考意义更大：回顾商业银行近10年拨备与不良情况，银行拨备覆盖率、组合拨备与不良率呈此消彼长关系；而拨贷比由于没有直接和不良挂钩，对不良变化的反应不如拨备覆盖率、组合拨备灵敏。2）在预期信用损失模型框架下，大型银行与股份行都已将逾期30天以上视为“信用风险显著增加”的评判标准，大型银行与股份行按阶段划分的拨贷比可以为我们观察银行信贷资产的风险覆盖情况提供新的视角。
　　估值角度：当前资产质量对应的估值是否合理？1）以30%的不良回收率来看，当前0.8倍市净率隐含的不良率超过14%，远高于1.48%的名义不良与4%的潜在不良。2）统一拨备覆盖率差异后招行、宁波、常熟估值降幅最大，与其余银行估值差异变小。
　　综合来看，我们认为商业银行整体不良保持平稳、在监管趋严背景下不良确认的审慎程度在改善，上市银行中绝大多数拨备安全垫高于监管底线并且在增厚。目前银行业整体0.80倍 市净率左右的动态估值水平所隐含的不良远高于当前名义与潜在不良，已充分反映市场对银行整体业绩的预期。若未来经济数据不出现大幅波动，货币政策边际放松对冲持续，银行板块中长期配置价值不改。考虑到基本面稳健、估值低位带来的安全边际以及内外部风险缓解，维持行业推荐评级。个股上，除了我们无法覆盖的交通银行外，推荐基本面稳定、受监管影响较小的工行、招行；关注基本面改善、弹性较大的平安、兴业、南京、光大等标的。
　　风险提示：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行。