中泰证券-壹网壹创-300792-美妆代运营赛道大幕拉开！-191015

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　　投资要点
　　2018年中国电商服务市场规模超过1500亿元。庞大的电商服务需求中，从服务需求比例和佣金比例看，美妆为第一大品类，美妆代运营赛道大幕已经拉开。基于美妆品牌运营专业化要求的提升、对线上运营投入的不断增加，加之目前TP行业偏低的市场集中度，我们认为，专业化代运营细分龙头正值前所未有的成长机遇，看好美妆代运营第一股壹网壹创的成长潜力。
　　一、概要&商业模式
　　历史沿革：公司2012年从百雀羚旗舰店打造起步，逐步拓展OLAY、飘柔、海飞丝等客户，实现从美妆到个护的品类扩张，2018年收入规模突破10亿元。
　　股权结构：公司股权集中度较高，实际控制人林振宇持股66.06%。
　　商业模式：品牌线上服务（线上管理服务+线上营销服务）、线上分销和内容服务，其中品牌线上服务2018年收入占比84%；三项模式毛利率存在差异，线上管理最高，线上营销次之，分销模式较低。
　　二、赛道&竞争对比
　　赛道看点：依据艾瑞咨询，2018年中国电商服务市场规模超过1500亿元，美妆赛道成电商代运营第一品类。参考服务品类品牌数量占比，美妆品类最大；参考品牌对电商服务需求比例及电商服务佣金率看，美妆品类更显著领先。
　　经营对比：①业务模式：壹网壹创以线上服务为主；宝尊电商以产品销售和服务为主；丽人丽妆以电商零售业务为主；若羽臣以线上代运营和分销为主。②下游客户：壹网壹创与丽人丽妆皆主打美妆品牌；宝尊电商和若羽臣涉猎领域广。
　　财务对比：①成长能力：得益于赛道的选择和优异的能力，公司营收和业绩增速均处同业较高水平。②盈利能力：得益于较高的净利率和资产周转率，公司ROE高出同业20-30pct。③运营能力：得益于自有仓储信息系统和良好的管理，公司存货周转率高于同业，应收账款周转率维持稳定。
　　三、方向&核心能力
　　核心能力：①销售达成能力，公司具有通过整合营销引入流量优势、通过精细化运营提升转化率优势和通过产品和赠品开发提高客单价优势。②持续发展能力，公司通过掌握用户消费习惯和多部门协同提高产品孵化能力、通过多个自主研发信息系统支持复杂的订单营销管理功能，并持续拓展个性化增值服务。
　　未来方向：公司将致力于细分服务类型，提升服务品质；加快技术升级，完善信息化系统体系；提升客户承接能力，扩大市场份额；未来发展可期。
　　四、结论&投资建议
　　本文预计19-21年公司净利1.96亿元、2.48亿元、3.19亿元，同比+21%、+26%、+28%；EPS2.45、3.10、3.99元，对应PE44、35、27X，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　国内经济失速风险、市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险