西南证券-三棵树-603737-工程做量、家装造势，冉冉升起的涂料龙头-191017

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　　投资要点
　　推荐逻辑：公司为民族涂料龙头企业，公司把握住房地产集中化趋势、竣工端]改善拐点和旧改浪潮，通过扩产能、高性价比产品、优质服务在工程墙面漆业务领域高歌猛进，正处于快速放量阶段，2019H1工程墙面漆增速为65.2%，带动公司规模快速做大；在零售端，公司业务基础扎实，稳扎稳打，通过鲜明的环保健康的产品特色、持续的宣传推广和日益密集的线下网点以及贴心的“马上住”服务，零售端预计未来复合增速20%，市占率由目前的2%稳步提升。
　　涂料行业仍处在黄金发展期。建筑涂料市场规模千亿以上，当前行业处于竣工端改善拐点、房企集中化趋势、旧改浪潮、以及大基数存量房逐步进入重涂时代的良好大环境，整个行业持续处于黄金发展期。1）竣工端拐点：受紧信用、融资难影响，2016年以来新开工和竣工出现剪刀差并持续扩大，已持续3年以上，但竣工跟随新开工波动的规律不会改变，2019年8月单月竣工增速2.8%，由负转正，预计2019年4季度出现拐点性的持续改善，且有望持续3年。2）旧改浪潮：3年起旧改已启动，全国共有老旧小区近16万个，建筑面积约40亿平方米。估算外墙面积约30亿平米，涂料用量约120万吨，对应超过100亿元市场空间集中释放。3）大基数存量房进入翻修时代：2018年国内存量房已超过270亿平方米，是当年新开工面积的13倍、竣工面积的30倍，叠加二手房成交增长趋势，存量房的翻新和再装修市场基数将长期处于快速扩张阶段。4）房地产集中化：2018年TOP30房企市占率达到了45.2%，房地产行业的集中化也持续推动下游行业的集中化。
　　扩产能+高性价比产品+优化服务，公司工程涂料高歌猛进。公司抓住行业机遇持续扩张，产能已由2013年的6.5万吨增长到2018年的73.5万吨。产能支撑下，公司注重研发+产品检测，质量管控效果好，一系列高性能工程外墙产品体系和高装饰高环保型产品性价比高，在工程市场认可度逐步提升，首选率达到19%，仅次于立邦的20%。同时，由于涂料效果需施工配合，公司推行产品、施工一体化，通过分析需求—定制化高性价比产品—制定标准化服务流程—按区域、级别制定匹配的服务细则以满足开发商多样化需求，客户满意度高。2019年上半年业务营收10.4亿元，增速65.2%，持续加速，带动公司整体规模迅速做大，进而更有实力贯彻优质服务和加大品牌宣传，形成强者恒强的良性循环。
　　网点加密覆盖+突出产品特色+持续广告宣传+优质的“马上住”服务，零售市场稳步提升。公司通过农村包围城市战略，并逐步向一二线城市渗透，目前线下销售网点超过15000个，除北京、上海之外各城市门店数量均领先立邦门店数量。同时，公司产品突出“绿色、健康、环保”特性，净味、去甲醛等特色深入人心。并通过持续的广告宣传和优质的“马上住”服务持续加强消费端影响力，家装墙面漆业务实现稳步市占率提升。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润复合增长率46.9%。考虑到公司日益增强的竞争力和高增速，可享受一定估值溢价，给予公司2020年27倍PE，对应目标价77.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）房地产新开工大幅下滑、竣工持续低迷风险：若受宏观经济或政策影响，房地产新开工面积大幅下滑，竣工持续低迷，涂料市场空间或受挤压；
　　2）销售扩张不及预期风险：公司产能持续扩张，工程墙面漆市场开拓顺利，但不排除未来销售不及预期；
　　3）应收账款坏账风险：公司应收账款规模随着业务规模扩大，虽然资金压力可以向上游转移，但若房地产行业出现系统性风险或公司某家主要客户出现经营问题，大规模坏账将严重影响公司利润。