东方证券-2019 年10月18日债券周评：纯债短期难见起色，仍需等待机会-191019

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　　研究结论
　　2019年10月18日，统计局公布了19年三季度经济数据。前三季度国内生产总值697798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%。
　　消费方面，减税影响下，储蓄存款持续高增长是消费回升的重要动力。
　　进出口方面，海外景气度进一步下行，外需未现拐点。
　　从各国PMI来看，9月美欧日越南俄罗斯等国制造业PMI均达到近年来低点，美国制造业PMI下滑至47.8，欧元区制造业PMI下滑至45.7，日本下滑至48.9，越南下滑至50.5，俄罗斯下滑至46.3，外需尚未迎来拐点。
　　年内投资方面，我们预计地产投资预计至多小幅下行，基建投资预计回升，制造业投资预计走平，固定资产投资增速总体无忧。
　　从9月当月数据来看，销售面积、新开工面积、竣工面积和购置土地面积均为正，销售面积连续两个月正增长
　　基建方面，1-9月基建（不含电力）累计增速自3.19%回升至3.44%。根据Wind报道，在国新办新闻发布会上，对于四季度基建投资是否存在下滑风险，发言人指出“一方面，今年增加了地方专项债的规模，提前下拨了进度，现在在加快把明年的一些计划前移，做到今年的计划里面，正在筹备。同时，还要撬动社会资本投入。目前总体来看，基础设施投资还是有比较好的回升势头。”预计年内基建投资仍将小幅回升。
　　制造业方面，1-9月累计增速自2.6%下行至2.5%，民间固定资产投资增速自4.9%下行至4.7%。在进出口未见明显好转情况下，预计制造业投资增速短期难见显著提升。但是，我们发现固定资产投资中高新技术产业累计同比维持高位，1到8月累计同比13%左右。
　　总体来看，中国经济存在较强韧性。
　　本周周报中，我们梳理了不同的经济周期下信用债的行业利差的变动规律，为投资者提供参考。
　　总的来看，信用债的行业利差轮动存在以下几点规律：
　　1、产业债的行业利差大多与经济呈负相关。经济增速上行期间，发行人的信用资质提升，产业债的行业利差以下行为主，且不同等级的中票利差的下行机率和幅度大于城投债；经济增速下行期间，发行人的信用资质趋于弱化，产业债的行业利差以扩大为主（占比超过60%），且不同等级的中票利差的下行幅度小于城投债。
　　2、经济增速下行期间，城投债的行业利差收缩幅度大于绝大多数产业债，此时可以关注城投债、以及具备公用事业属性的、与基建相关的产业债；经济增速上行期间，城投债的行业利差收缩幅度小于绝大多数产业债，此时可以关注一些具备强周期性的产业债的投资机会。
　　风险提示
　　如果经济超预期下行，或将影响我们对债市的判断。