东兴证券-祁连山-600720-2019年三季报点评：基建带来业绩弹性，整合政策将要到来-191022

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　　事件：公司发布2019年三季报，2019前三季度营收为52.19亿元，同比增加20.9%，归母净利为10.42亿元，同比增加88.98%，扣非归母净利为9.17亿元，同比增加68.58%，2019前三季度公司实现每股收益1,34元。公司单三季度归母净利为5.5亿元，同比增加65.76%并创历史新高。
　　甘肃水泥市场量价齐升和煤炭价格下跌是前三季度业绩超预期主因。公司的主要市场位于青甘，在甘肃市场的占有率达到42%。需求端主要受益于西部地区基建补短板开工，2019年甘肃、青海将要开工或继续建设的铁路、轨道交通、公路、机场等项目总投资额约8000亿元，按照平均工期5年粗略估计，2019年当年的投资额约1600亿元。甘肃水泥需求在2019年初出现拐点后景气度一直向上，2019年初甘肃水泥产量一改颓势，结束了2016年末以来持续绝大部分时间的同比负增，1-8月水泥产量累计同比增速高达11.30%。价格方面，公司核心市场甘肃省省会城市兰州的水泥价格年初至今已经上涨29.10%，领先全国。水泥成本项煤炭价格方面，甘肃兰州烟煤块年初以来价格下跌6.25%。水泥价格上涨和煤炭价格下跌双重因素作用之下，水泥煤炭价格差出现较大幅度走阔，根据我们测算，2019年初至今甘肃兰州地区水泥煤炭价格差从207.35元/吨上涨到246.84元/吨，涨幅高达19.04%。
　　单三季度八九两月满负荷生产，放量带动业绩大增。我们测算公司第三季度销量约为750万吨，同比增长13.64%左右，其中八九两月公司满负荷生产。区域存量项目建设带动需求继续保持旺盛的态势，公司生产线处于满负荷的状态当中，销售放量对固定成本继续摊薄，提升公司吨净利水平。在去年同期高基数的基础上，Q3水泥熟料吨净利同比上升45.87%，相较上半年同比上升128.81%的增幅有所收窄，我们测算公司前三季度水泥熟料吨净利为60.73元/吨，相较2019H1增加8.7元/吨。
　　前三季度经营性净现金流创历史新高，资产负债率继续下行。2019年前三季度公司经营性净现金流为19.25亿元，同比增加88.36%，并创下历史新高。经营性现金净流量的大幅增加一方面是因销售收入的增加，另一方面是因公司本期收到“僵尸企业”职工分流安置的财政补助资金6496万元，“三供一业”分离移交费用政府补助资金3355万元。公司在单三季度归还5亿元的一年内到期非流动负债，资产负债率继续相比2019H1继续下行1.32个百分点至29.98%。
　　等待中建材整合和区域增量需求提升带来新弹性。中建材在2020年前要整合西北的中建材水泥公司，以不损害祁连山利益为标准，整合的实施将为公司带来新的局面。随着稳增长和防风险政策进一步推进，公司所在区域需求预计会迎来新的增量。我们等待政策的到来和增量需求的释放。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2019年到2020年的每股收益为1.56元、1.79元和2.13元，对应的动态PE为6倍、5倍和5倍，考虑到公司区域需求旺盛，满负荷生产带来的吨净利提升，特别是中建材整合政策的将要到来以及区域增量需求带来的弹性，维持公司“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：西部新基建启动节奏和力度不及预期。