华泰证券-中顺洁柔-002511-盈利持续改善，双品牌共同发展-191024

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　　2019前三季度归母净利润同比增长40.0%
　　2019年前三季度中顺洁柔实现营收48.2亿元，同比增长18.1%；实现归母净利4.38亿元，同比增长40.0%，符合我们此前预期；扣非后归母净利4.26亿元，同比增长48.6%。公司下游需求平稳，受益于浆价持续下行，公司盈利能力有望持续修复，我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.44、0.53、0.64元，维持“增持”评级。
　　Q3收入增长略有放缓，盈利能力仍有提升
　　2019年单三季度公司营收同比增长10.2%至16.47亿元，收入增速较上半年有所放缓，一方面系市场竞争加大、竞品加大促销力度等因素影响，另一方面系线上渠道销售有所放慢所致。盈利方面，公司主要原材料木浆价格维持低位运行，据卓创数据，针叶浆、阔叶浆19Q3均价同比下跌31%、33%，环比19Q2均价下跌11%、18%，带动公司盈利水平进一步提升，前三季度中顺洁柔毛利率同比提升3.0pct至38.3%，其中19Q1/Q2/Q3毛利率分别为34%/39%/41%；前三季度净利率同比提升1.4pct至9%。
　　期间费用率同比提升，经营性现金流同比大幅增加
　　公司前三季度期间费用率同比提升1.3pct至26.9%，促销费用增加带动销售费用率同比提升0.8pct，加大研发投入、股权激励费用增加，管理+研发费用率同比提高1.1pct，短期借款较2018年末下降82%，对应财务费用率同比降低约0.6pct。下半年浆价低位运行阶段，公司加大原材料购买力度，存货较2018年末增加28%至10.7亿元；因上游原材料供应商账期延长，加大采购情况下现金流仍维持较好水平，经营性现金流净额较去年同期增加10.8亿元。
　　“洁柔”、“太阳”双品牌共同发展，授予股权激励计划预留部分激发活力
　　公司“洁柔”品牌定位中高端市场，Face、Lotion、自然木等产品系列深受消费者青睐；2019年7月公司推出“太阳”品牌，加强对中端生活用纸市场开拓力度，双品牌协同发展可期。此外，2018年股票期权与限制性股票激励计划的预留部分授予条件已经成就，公司2019年9月11日分别向符合条件的114名激励对象授予240万份预留部分股票期权，向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票，进一步激发员工活力。
　　受益浆价下行，维持“增持”评级
　　维持此前盈利预测，预计2019-2021年公司归母净利分别为5.7、6.9、8.4亿元，对应EPS分别为0.44、0.53、0.64元。公司自2010年上市以来PE（TTM）中枢为44.2x，给予中顺洁柔2019年32~33倍PE估值，目标价格区间为14.08~14.52元，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格大幅波动，项目推进不及预期。