兴业证券-天路转债投资价值分析：西藏水泥龙头-191024

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　　投资要点
　　天路转债（发行规模约10.87亿元）的下修条款触发要求相对较高，其纯债价值约为86.37元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。静态看，目前平价下天路转债上市首日获得的转股溢价率可能在10%-14%区间内，价格为106-110元。
　　预计天路转债留给市场的规模在7.6亿元（70%）左右，其打新热度可能略低于10月11日网下申购的金能转债。假定天路转债网上申购65万户，网下参与3500-4500户，网上按打满计算，网下按照4亿元申购，则中签率约为0.031%-0.037%。目前转债打新赚钱效应仍强，继续参与。天路转债估值已经在底部区域，但业绩可能会在低位徘徊一段时间，因此可以跟踪正股基本面变化后再对其转债配置做出决定。
　　西藏公路是西藏水泥龙头企业，主要承担西藏公路、桥梁的建设任务，同时参与区外PPP、EPC等项目建设。水泥销售业务是主要营收贡献点，公司水泥产量占西藏全区三分之二以上，产能利用率维持高位，一度超过140%。水泥产品由于附加值不高、易受潮、不耐久藏，因此具有一定销售半径，这形成了区域性的产品价格差异，而水泥行业的景气度又受到基建投资政策的影响。2017年以来西藏水泥价格呈现上涨趋势，公司业绩保持高速增长，但2019年以来基建投资增速有所下滑，水泥价格与产量增速略有下降。
　　2019H1公司实现营业收入/归母净利润22.79/2.09亿元，营业收入同比增长11.74%，归母净利润同比下降3.82%，其中水泥价格下降及产销量下滑是业绩增长放缓的首要因素。除此之外，报告期内期间费用率较去年同期增加2.58个百分点、资产减值损失金额同比增加114.42%达到0.32亿元均对盈利成果产生负面影响。另外值得关注的是2019H1公司经营现金流净额为-0.29亿元，同比下降120.38%，报告期内多个建筑类工程项目业主审批缓慢、拖欠工程款导致回款情况不理想。
　　风险提示：水泥需求不及预期，原材料上涨超预期。