东吴证券-劲嘉股份-002191-烟标增长超预期，彩盒持续表现靓丽-191024

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　　投资要点
　　公司发布19年三季报：Q1-Q3实现营收28.84亿（+21.35%），归母净利6.73亿（+23.44%），扣非净利6.6亿（+26.76%）。其中Q3单季实现营收10.2亿（+32.76%），归母净利2.08亿（+24.76%），扣非净利2.07亿（+29.66%）。Q1-Q3非经常性损益1341.56万元（去年同期为2487万元），主要系委托理财收益由1787万元减少至539万元。综合来看，公司Q3收入增长超预期，扣非利润增长较快，经营高质量增长。公司预告全年实现归母净利润8.70-9.43亿（同比+20-30%）。
　　烟标业务持续受益于消费升级，增长大幅领跑行业：2019年1-9月卷烟累计产量18486亿支（+2.9%，其中Q3+1.15%），1-6月卷烟累计销量12508亿支（+2.18%），卷烟产销整体稳健增长。我们预计Q1-Q3公司烟标业务增长约10%，其中Q3增速预计15-20%，大幅快于行业增速，主要系烟草消费升级下，公司在行业内具有明显的品牌效应和技术研发的竞争优势，凭借在烟标行业拥有的多年生产和服务经验将持续提高客户份额、巩固销量增长。
　　彩盒业务订单高增，电子烟盒发展迅猛：我们预计Q1-Q3公司实现彩盒板块销售收入约5.5亿（同比预计+100%以上），彩盒收入占比预计提升至19%（18年末为13%），其中Q3单季度实现收入2.13亿（同比预计+150%以上），增长环比提速。我们估计其中精品烟盒、3C包装、酒包装分别增长约90%、250%、50%：（1）在下游电子烟行业高景气带动下，公司海内外客户的电子烟包装盒订单增长靓丽；（2）酒包方面，申仁包装扩产计划持续推进保障茅台订单和投资收益增长（预计19Q1-Q3申仁+仁彩投资收益合计约2400万，去年同期预计仅1000+万），与五粮液合资成立的嘉美也将于Q4开始投产、贡献增量。我们预计公司Q4彩盒仍将延续高速增长态势，伴随智能包装工厂产能利用率的提升看好其全年对收入和利润的贡献。
　　新型烟草完成从0到1转型，看好贡献增量：19年6月以前公司新型烟草板块主要围绕中烟布局、提供研发服务，6月以来公司开始与国内多个畅销电子烟品牌如lumia、福禄等开展一次性小烟的代工合作，由于公司尚未合作美国客户，我们认为近期美国市场的负面信息对其干扰不大。公司自主品牌电子烟Foogo K和J系列分别与6月和9月底上市，此外一次性小烟夜猫子系列销售较好，线上京东旗舰店、线下快消网点双渠道全面铺开，销售火热。伴随Q4双11、圣诞等品牌销售旺季到来，我们看好Q4新型烟草业务持续贡献增量。
　　三费率小幅下降，盈利能力稳定：Q1-Q3公司实现毛利率42.89%（较去年同期下降0.99pct），主要系彩盒业务占比提高所致。Q1-Q3期间费用率14.09%，较去年同期下降0.29pct。其中销售费用率3.20%，较同期减少0.12pct；管理+研发费用率11.08%，较同期减少1.06pct；财务费用率-0.19%，较同期上升0.89pct，主要系本期银行保本理财利息收入减少所致。综合来看Q1-Q3公司归母净利率23.35%，较同期上升0.40pct。截至期末公司账上应收账款8.61亿，较19H1增加0.90亿；应付账款及票据8.56亿，较19H1增加1.25亿；存货7.72亿，较19H1增加1.26亿元。前三季度，公司的经营性现金流净额6.06亿元，同比持平。
　　“大包装+新型烟草”战略下，公司具备长期生命力：公司烟标主业定位高端，在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张；同时大力发展精品彩盒业务，电子烟盒受益于下游行业高景气快速增长，酒包业务与茅台、五粮液等品牌酒企的合作进入放量期；新型烟草完成取得突破性进展，开始贡献业绩增量。我们认为公司业绩增长确定性较高，坚定看好。
　　盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收41.37 /50.94/60.31亿，同增22.6% /23.1% /18.4%；归母净利8.98 /10.71 /12.50亿，同增23.8% /19.3%/16.7%。当前股价对应PE为16.29X/13.65X/11.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务开拓不达预期，烟草行业调控超预期