华泰证券-中国联通-600050-为有源头活水来-191024

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　　提速降费2.0时代，运营商迎创收活力
　　运营商流量资费调整，迈入提速降费2.0时代，数据流量“消费属性”强化，带来ARPU值提升。随着4G资费企稳以及5G用户渗透率提升，中国联通迎来收入、利润和EBITDA增长弹性，为持续5G资本开支贡献力量。另外，结合共建共享合作模式加速5G建设进程，以及公司混改成果，盈利能力有望大幅提升，重拾增长动力。预计公司2019-2021年EPS分别为0.19、0.28和0.43元，维持“增持”评级。
　　进入提速降费2.0时代，运营商ARPU值有望触底回升
　　在提速降费和价格竞争的背景下，数据流量单价持续快速下降，带来运营商创收盈利瓶颈，面临4G与5G网络建设大量资本开支投入，同投资者业绩要求形成无法可持续发展的三角状态。我们认为流量“消费属性”提升，随着三大运营商流量资费的调整，进入提速降费2.0时代。国内通信消费需求端景气度较高，为运营商稳定ARPU值提供充分条件，改善运营商创收瓶颈的拐点可期。
　　5G带来中国联通收入增长弹性，共建共享提高网络建设效率和质量
　　随着5G商用启动，用户渗透率持续提升，C端用户将带来400-800亿收入增量，同时ARPU值持续提升，规模效应推动盈利的持续增长，获得良好EBITDA和经营现金流，是资本开支的基石，形成企业运营良性循环。另外，中国联通和中国电信共享共建方案已经发布，两者5G共享共建将有利于加速5G建设进程，形成与中国移动齐头并进发展态势，推动我国5G网络整体性能快速提升，另外在频谱资源、资费定价、运营成本等方面均将体现合作优势。
　　混改红利逐步凸显，ICT业务跑步前行
　　自中国联通宣布混改后，红利逐步凸显，与混改伙伴、行业龙头等公司开展业务层面合作，在智慧冬奥、智慧医疗、智慧安防、5G车联网、智慧制造、智慧教育等众多5G创新业务领域，为To B业务打下基础。另外，IDC、云计算、物联网等互联网化业务高歌猛进，且其对边缘计算技术的优先布局，有望在5G时代开拓新的成长空间。
　　运营商竞争环境大变局，业绩与估值双驱动，维持“增持”评级
　　我们看好三大运营商资费下降和竞争趋缓，带来ARPU和收入的拐点，结合共建共享的合作模式，公司有望实现在5G建设高峰期的高效运营。预计公司2019~2021年EPS分别为0.19、0.28和0.43元。考虑到运营商资本开支较大，对比中国电信和中国移动EV/EBITDA估值水平更为合理，可比公司2019年平均EV/EBITDA估值水平为3.53倍。当前公司仍处于管理经营改善期，给予公司2019年EV/EBITDA估值为3.5-3.7倍，对应目标价为6.81-7.46元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示：5G共建共享进度不及预期，资本开支仍较大，经营管理风险。