兴业证券-汤臣倍健-300146-政策影响发酵，收入业绩暂时性承压-191025

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　　事件
　　汤臣倍健公布2019年三季报，公司9M19实现营业收入43.81亿元，同比+28.04%，实现归母净利11.91亿元，同比+12.56%，扣非归母净利为11.35亿元，同比+12.12%，其中，19Q3实现收入14.11亿元，同比+12.73%，实现归母净利3.24亿元，同比-8.3%，扣非归母净利为2.86亿元，同比-16.34%；每股收益为0.8元。
　　投资要点
　　大单品拉动，收入保持增长。公司9M19实现收入43.81亿元，同比+28.04%（Q1:+47.17%;Q2:+26.91%;Q3+12.73%)。其中19Q3实现营收14.11亿元，增速同比-32.21pct，环比-14.17pct，收入增长减速主要系线下医保刷卡监管收紧，叠加线上电商法打击个人代购业务所致。
　　分品牌看，9M19主品牌“汤臣倍健”同比+9%（19H1:+14.44%），Q3主品牌收入环比放缓主要系受行业整治后续影响所致，大单品“健力多”同比+50%，LSG业务预计受电商法影响，整合遇到一定挑战。
　　分渠道看，电商平台受政策影响承压，9M19收入同比依旧维持个位增长，其中主要是LSG面向中国的代购业务受到较大冲击，预计短期将面临阵痛。
　　并表毛利率下行，费用率同比增加，公司盈利能力持续承压。公司9M19实现归母净利11.91亿元，同比+12.56%，(Q1:+33.69%;Q2:+11.09%;Q3-8.3%），其中9M19政府补助同比+65.94%，19Q3扣非净利为2.86亿元，同比-16.34%。公司9M19毛利率为67.32%（Q1:67.22%;Q2:68.89%;Q3:65.87%），同比-1.78pct，主要系LSG并表澳洲低毛利产品所致。收入增速放缓，叠加费用率显著提升，公司19Q3业绩持续承压。9M19公司费用率为36.22%，同比+5.58pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为27.67%/6.69%/1.86%/0.33%，同比分别+4.67pct/+0.83pct/+0.08pct/+1.12pct。其中，管理费用支出受LSG并表无形资产摊销影响，同比+46.3%，财务费用支出受LSG并购贷款利息增加，同比+153.78%。公司9M19净利率为27.18%，同比-3.74pct，其中19Q3净利率为22.97%，同比-5.27pct。
　　公司未来看点：大单品反哺主品牌，多年扎实深耕等待机遇
　　短期看点：1）从品类来看，公司于年初确定三箭齐发战略，渐次协同发展健力多/健视佳/Life-Space。主品牌方面，公司未来将会以蛋白粉作为主品牌触点，加强“汤臣倍健“广告投放；健视佳方面，聚焦中老年人群，扩大至六个试点区域，推出TVC；Life-Space方面，在线下渠道加强益生菌产品资源投放，携手刘涛等明星代言提升品牌境内知名度。2）从渠道来看，药店渠道受医保政策收紧影响存在短期波动；母婴渠道将利用“天然博士”、“Life-Space”等产品深化布局，通过精准广告投放实现门店引流；商超渠道将以软糖试吃为突破口，提升动销。
　　中长期看点：青少年及中老年人口数量占比达40%+，随着国内老年化趋势的凸显，保健需求增加，行业景气度好。公司拥有144项营养素补充剂和保证食品批准书，89项保健食品备案凭证，同时通过收并购获得“Penta-vite”、“Life-Space”等品牌，不断丰富产品矩阵，增加品牌价值。
　　盈利预测与投资建议：公司为行业基本面扎实的头部企业，有望借助行业整治机会，巩固头部地位。但行业监管及电商法双重影响下，公司或遇短期阵痛，我们根据公司三季报，调整了盈利预测。预计公司2019年收入为54.38亿元（+25%），EPS为0.73元，对应2019年10月24日收盘价，2019年估值为23x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、医保卡刷卡监管力度持续加大、跨境并购后续整合不达预期