国金证券-青松股份-300132-19三季报点评：松节油价格回落或令业绩承压，静待诺斯贝尔并购整合效果-191028

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　　事件
　　2019年Q1-Q3公司实现营业收入19.21亿元，同比+102.18%；归母净利润3.35亿元，同比+25.43%；扣非归母净利润3.31亿元，同比+21.83%。其中，公司Q3实现营业收入8.70亿元，同比+125.16%；归母净利润1.18亿元，同比-2.37%；扣非归母净利润1.16亿元，同比-2.25%。
　　公司点评
　　19年Q1-Q3，公司松节油深加工业务产品价格相较2018年有所回落，毛利率端承压明显：公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一。今年Q1-Q3，受下游需求疲软影响，公司主要原材料松节油价格由3.7万元/吨持续下降至当前的1.6万元/吨。原材料价格下行使公司主要产品樟脑和冰片价格也相应回调，对公司毛利率端产生较大压力。2019 Q1-Q3，公司综合毛利率为31.33%，同比-9.44pct；其中3Q单季公司综合毛利率为27.56%，同比-14.44pct。
　　公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90%股份的并购，诺斯贝尔5-9月的业绩并表：诺斯贝尔主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM业务，目前产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能全球第一。在上游已与巴斯夫、德之馨、赛比克、亚什兰、舒美、龙沙、杜邦、科莱恩等30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系，下游客户包括屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、伽蓝集团、御家汇、上海家化、上海悦目、美丽日记、TST等知名品牌集团。
　　19年Q1-Q3，公司归母净利率同比-10.69pct，净营业周期同比+8天：2019 Q1-Q3，公司综合毛利率同比-9.44pct至31.33%，销售费用率同比+0.65pct至2.6%，管理费用率同比+1.41pct至3.79%，研发费用率同比+0.61pct至3.42%，整体归母净利率同比-10.69pct至17.46%。公司存货周转天数为141天，较去年同期-15天；应收账款周转天数为60天，较去年同期+30天；应付账款周转天数为39天，较去年同期+7天；整体净营业周期为162天，较去年同期+8天。
　　投资建议
　　考虑到主业松节油景气度回落带来的价格下降，我们将公司19-21年归母净利润下调为4.99、6.13、7.44亿元，EPS分别为0.97、1.19、1.44元，（下调幅度分别为21%、20%、16%），同比+25%、23%、21%，当前市值对应PE分别为11x、9x、7x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，标的资产业绩承诺无法兑现、存货周转变慢，股权质押风险，产品质量风险。