国信证券-捷佳伟创-300724-2019年三季报符合预期，研发费用支出良性上升-191029

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　　事项：
　　公司发布2019年三季报业绩：2019年三季报营收18.04亿，同比增长64.34%，归母净利润在3.41亿，同比增长30.47%，其中非经常性损益预计为1845万，去年同期为1613万，2019年三季报基本符合预期。
　　国信点评：捷佳伟创每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当，基于此，我们做2019年捷佳伟创业绩逐季度拆分，前期认为2019年三季报业增速在30%-35%，三季报外发基本符合判断，预计2019年下半年公司业绩将逐季度高增长。三季度单季度净利率18.60%，环比下降0.99个百分点，系费用率因销售发出商品增多、公司搬迁厂房一次性费用等所致，而三季报公司毛利率33.65%，环比提高0.61个百分点，产品毛利率价格趋于稳定；现金流净流非持续性流出净额5.52亿元，主要系本期采购订单增加导致采购货款支付现金大幅增加，其中购买商品及接受劳务支付的现金为11.8亿（同比+106%），三季报公司订单量进一步提高，随着订单进一步确认，预计四季度将出现流量回流。捷佳伟创是全球电池片设备供应商龙头，研发实力及技术水平行业领先，预计公司2019-2021年净利润分别为4.42/6.39/8.37亿元，分别同比增长44.3%/44.6%/32.3%，对应的EPS为1.39/2.00/2.62元，PE分别为26.5/20.2/16.7x。根据wind一致预期数据，同行业可比公司2019市盈率估年值均值为26.92倍，我们预测公司对应的估值23.60倍，低于行业估值中枢水平。根据国信估值模型中19年EPS预测1.39元/股，公司估值应在37.42元/股；结合FCFE绝对估值，我们认为公司估值合理区间为37.4-41.6元/股，离当前股价仍有空间，维持“买入”的评级。
　　评论：
　　业绩基本符合预期，2019年下半年公司业绩逐季度高增长
　　捷佳伟创每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当。因光伏行业确认周期基本在9-12月，而前一年年报中发出未确认的商品价值基本可以在未来一年确认营收，捷佳伟创作为光伏设备龙头，发出未确认与收入对应对应吻合的财务现象十分具有规律：2016年发出未确认商品基本为2017年营收，2017年发出未确认商品基本为2018年营收，由此判断公司2018年发出未确认商品基本为2019年营收。我们预计公司三、四季度确认收入平滑，对应假设净利率同比减小的情况下，此模型可计算出公司预计全年主营业务净利润在4.48亿元（不包含非经损益），三季度、四季度分别线性平滑预计，同比三季报累计净利润同比增长35.43、2019年报累计净利润同比增长46.51%左右。中报基本符合预期。预计随着确认订单落地，公司2019年业绩将逐季度高速增长。
　　异质结增量时代：设备先行，公司提前布局静待变现
　　太阳能电池行业领军企业通威太阳能的超高效异质结（HJT）电池项目第一片HJT电池片以23%的转换效率于6月流片，标志着HJT电池规模化量产技术迈入了一个新高度。捷佳伟创以核心工艺设备供应商的角色参与了该项目建设，提供了湿法制程、RPD制程、金属化制程三道工序的核心装备，该三道工序的设备也是捷佳伟创为布局HJT电池技术而研发的部分设备。捷佳伟创HJT团队以专业、积极、高效的服务配合项目的开展，有力保证了该项目第一片电池片按计划成功下线。应用于HJT电池产线的RPD设备，是捷佳伟创获得住友重工（中国大陆地区）独家授权后进行研发制造的核心工艺设备，这种透光导电膜设备设计独特，相对传统的PVD设备具有表面损伤少、载子迁移速度高等技术优势，对于HJT电池转换效率的提升具有较大的贡献。RPD设备应用广泛，除应用于HJT电池产线外，还可应用于OLED、钙钛矿电池等诸多领域。下一代电池片时代下，异质结设备较PERC设备几乎需要全部重建，而当前公司占据行业异质结研发领先地位，后续期待异质结整线设备逐步变现。
　　PERC存量时代：二合一新品推出，助力公司订单“量价”双向提升
　　公司与通威股份签订4亿+设备采购合同，全部选用公司管式PECVD氧化铝二合一新设备产品。根据全景网，日前捷佳伟创公司与光伏电池龙头企业通威太阳能公司签署设备购销合同，合同金额超过4亿人民币，合同标的物全部用于成都通威四期项目（通威四期合计3.8GW）。本次订单的签订与捷佳伟创公司新产品的成功推出密切相关，且PERC环节将全部选用管式PECVD氧化铝二合一新设备。随着公司PERC环节二合一新产品的推出，且快速打入全球第一大电池厂供应体系，我们判断随着下游加速扩产，新产品将为的推出对其它电池厂商设备选型提供参考和指导，且将进一步提高在公司PERC环节市占率及核心产品毛利率水平。根据全景网，合同具有三大亮点：一是所选扩散炉和PECVD产能进一步增大。扩散炉每小时产能提高33.3%，PECVD每小时产能提高7.6%；二是全面采用碱抛光设备。碱抛光技术可以大幅降低污水处理成本，同时提升电池转换效率；三是全部选用管式PECVD氧化铝二合一设备。从已验证的数据看，氧化铝二合一设备对电池转换效率有较大增益。本次合同的签订已在业内产生风向标效应，对其它电池厂商设备选型提供参考和指导。
　　“市占率+毛利率”双向提高：相比于老技术（PECVD+ALD），捷佳新品PECVD+氧化铝二合一设备可以为下游客户，节省近千万/GW投资额，同时，因二合一设备相较于PECVD+ALD可为客户节省一个环节的人工成本，操作更加方便且对电池转换效率有较大增益；另外，相对于公司来说，PECVD+氧化铝二合一设备中的“氧化铝”为新增量产品，可为增加单台产品产值，进一步提升单台设备毛利率水平。
　　财务指标：下游扩产加速，公司在手订单充足，交货节奏符合预期
　　发货未确认订单充裕，支撑公司业绩。截止到2019年Q3，公司预收款项18.42亿元，根据公司订单确认“3331”确认规则判断，公司目前在手订单上限是61.40亿元，在手订单下限为30.70亿元，而公司发出商品32.46亿元，对应30.67发出未确认订单（以2019年中报发出未确认商品占存货的比例计算），即公司截止到2019年Q3，公司或仍有34.76亿在手未执行订单，公司在手订单饱满，并将持续支撑公司业绩。
　　投资评级与建议
　　同业对比，研发费用率高于行业平均水平。2019Q3公司研发投入7090万元，比去年同期增长46.37%，半导体设备行业包括光伏制造设备及集成电路制造设备，无论是光伏制造设备还是集成电路制造设备，都是技术、资金密集型产业。相关公司高度重视研发投入。在单纯生产光伏制造设备的厂商中，公司研发投入比例高于行业平均水平，并有进一步加大研发投入预期。
　　高效电池工艺技术涌现，技术已外延至锂电池负极领域，在研产品未来可期。持续进行多个代表未来2-3年高效电池技术发展的设备的研发，其中HJT电池工艺技术中超洁净HJT单晶制绒清洗设备研发、透光导电薄膜设备（RPD设备）研发、金属电极丝网印刷线研发已基本完成，进入工艺验证阶段，HJT整线生产设备国产化正在积极推进中；背钝化技术氧化铝镀膜设备研发已形成批量生产销售；TOPCon电池工艺技术钝化设备研发已进入工艺验证阶段；主营产品高温扩散氧化退火炉、管式等离子体沉积炉、湿法设备、自动化设备的研发也向大产能、高度自动化、集成化方向发展。此外，公司利用现有技术和设备也在其他新兴领域进行拓展和布局。公司率先布局新技术工艺研发制造，且技术储备充足，新工艺技术设备将成为公司未来2-3利润重要增长点。
　　捷佳伟创是全球电池片设备供应商龙头，研发实力及技术水平行业领先，预计公司2019-2021年净利润分别为4.42/6.39/8.37亿元，分别同比增长44.3%/44.6%/32.3%，对应的EPS为1.38/2.00/2.62元，PE分别为26.5/20.2/16.7x。根据wind一致预期数据，同行业可比公司2019市盈率估年值均值为26.92倍，我们预测公司对应的估值23.60倍，低于行业估值中枢水平。根据国信估值模型中19年EPS预测1.39元/股，公司估值应在37.42元/股；结合FCFE绝对估值，我们认为公司估值合理区间为37.4-41.6元/股，离当前股价仍有空间，维持“买入”的评级。
　　风险提示
　　第一，国内光伏政策改善不及预期，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑；国内光伏补贴退坡超预期，补贴发放不及预期；
　　第二，公司PECVD二合一核心设备市占率下滑，异质结设备研发进展不及预期；
　　第三，下游现金流周转不及预期；
　　第四，专利风险等。