中泰证券-亿嘉和-603666-业绩基本符合预期，短期费用增加不改长期成长逻辑-191029

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　　事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入3.70亿元，同比增长31.89%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长38.12%，扣非净利润0.95亿元，同比增长12.86%。
　　前三季度业绩增长符合预期，库存高企印证市场需求旺盛。
　　（1）公司2019年前三季度营收增长31.89%，主要系公司巡检机器人产品业务较上年同期增长较多所致。公司2018年底在手订单4.63亿元，同比增长35.78%，为后续业绩持续增长提供动能。
　　（2）公司2019Q3存货较2018年底大幅增长100.73%，主要系机器人业务的增加所致；2019Q3预收账款较2018年底大幅增长237.86%，主要系公司客户已支付部分货款，但尚未完成验收项目涉及的金额增加所致。公司主要客户为电力系统或者为电力系统提供产品或服务的大中型企业，产品需求确定性高，库存增加有利于快速响应客户需求，缩短产品交付周期，提高产品竞争力。我们认为，在强渠道的背景下，库存数据的高企大概率表明公司对于后期市场需求的乐观态度。此外，预收账款的大幅增加表明公司订单快速增长，且产品竞争力不断提升，是公司业绩持续向好的体现。
　　（3）公司2019Q3应收账款较2018年底大幅增长99.06%，主要系公司规模扩大，且客户多集中在年底付款所致；2019Q3经营性净现金流量较2018年底大幅减少117.56%，主要系支付日常采购款及其他经营活动等相关的现金增加所致。经营性净现金流大幅减少表明，公司积极采购原材料备货以应对旺盛的市场需求。
　　（4）公司前三季度整体毛利率为64.59%，维持稳健，盈利能力突出。此外，扣非净利润增速低于收入增速，主要系公司管理费用和销售费用大幅增长所致。
　　销售及管理费用增幅较大，高强度投入助力公司长远发展。公司2019年前三季度销售费用及管理费用同比分别增长87.89%、83.36%，增幅较大。其中，销售费用增长主要系公司加大市场拓展力度，以及确认的机器人产品业务收入大幅增加，导致计提的售后服务费增加所致，管理费用增长主要系公司规模不断扩大，相应费用增加所致，以上因素导致公司扣非净利润增速低于营收增速。我们认为，公司目前处于大力开拓全国市场阶段，销售费用和管理费用的大幅增长是公司着眼长期可持续发展的表现，持续看好公司未来成长。
　　江苏、浙江省网公司一把手职务对调对公司竞争格局影响分析。2019年8月28日，国家电网公司互调江苏、浙江两省电力公司一把手。2018年，江苏、浙江两省用电量全国排名分别为第二和第四名，用电量接近使得两省电费收入差距较小，具备相近的电网投资能力。此外，在电力巡检机器人领域，两省各有市占率较高的公司，浙江市场龙头公司为申昊科技，江苏市场龙头供公司为亿嘉和，两省具备类似的发展思路。因此我们认为，两省电网公司互调一把手对亿嘉和在江苏市场竞争格局影响较小。此外，2018年，江苏省网率先启动新一代配电自动化系统建设，通过对配电线路进行改造加装先进的测控装置，系统能及时发现并快速调整、消除事故隐患，达到电网的自我预防，并已在常州试点。目前，新一代配电主站系统建设在江苏已经全面铺开，下一步计划加快线路配电自动化改造，在2019年底实现线路配电自动化100%覆盖。江苏配电自动化改造进程的加快将进一步激发对电力巡检机器人的需求，公司作为巡检机器人龙头，并占据江苏市场80%以上份额，有望充分受益。
　　维持“买入”评级。
　　公司三季度整体表现符合预期，短期费用增加不改长期增长逻辑；后续重点关注新增订单落地进度。预计2019-2021年公司净利润分别为2.36亿元、3.05亿元、4.02亿元，对应PE分别为26、20、15倍。
　　风险提示：市场增速不及预期风险、江苏省巡检机器人推广不及预期风险、客户集中度较高风险、业务区域集中度较高风险、省外市场开拓不及预期的风险。