国信证券-森马服饰-002563-2019年三季报点评：休闲装拖累主业营收，Q3营运情况有所好转-191030

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　　Q1-3业绩同增2.8%，低于市场预期
　　19年Q1-3公司实现营收132.6亿元，同增35.8%，实现业绩13.1亿元，同增2.8%，公司实现扣非净业绩12.5亿元，同增3.5%，低于市场预期。扣除Kidiliz业务，公司主业营收预计有低双位数的增长，业绩有双位数的增长。其中Q3营收/业绩增速分别为19.1%/-3.2%，扣非后下降1.2%。
　　线上保持较高增长，休闲装Q3线下表现不佳
　　从原有主业分业务来看，预计公司童装主业增长20%+，休闲装低单位数增长。从单Q3来看，预计童装主业13%左右增长，在自身高基数下以及发货频次变化下有所放缓，休闲装在产品转型调整下，营收下降2%左右。分渠道来看，预计公司线上业务30%左右的增长，线下业务基本持平。从单三季度来看，预计线上仍有30%左右的增长，其中休闲装线上仍有15%-20%的增长，线下预计10%左右下滑。此外，成人装预计净开店70家左右，童装净开389家。
　　主业费用率有所提升，营运情况有所好转
　　19年Q1-3公司毛利率提升5.6pct，预计主业毛利率变化不大。期间费用率提升9.9pct，其中销售费用率提升7.8pct，管理费用率提升1.9pct。一方面Kidiliz并表影响，另一方面预计原有主业销售费用率有所提升，主要系公司Q3在一线城市新开较大种子店铺，人工成本和租赁费用有较大幅度的上升，预计Q4销售费用率将企稳。营运能力方面，Q1-3公司存货周转天数上升29.8天，其中Q3存货周转情况较中报有所好转。经营活动现金流净额/营收同比下降2.47pct，但Q3经营性现金流净流量已经由负转正，较中报明显改善。
　　童装壁垒不断加深，休闲装调整后仍有望稳定成长，维持“买入”
　　公司童装业务龙头地位不断巩固，巴拉巴拉主业仍有超越行业平均水平的增速，且随着公司对kidliz全球设计资源及供应链的整合，长期来看公司童装的竞争壁垒不断加深；休闲装在提出“质在日常”产品转型符合消费趋势，短期调整后未来仍有望获得新增长动能。考虑到休闲装转型调整短期对整体营收影响，我们下调19-21年EPS至0.67/0.80/0.97元，对应PE19/16/13倍，长期来看，公司身处童装优质赛道，且龙头优势不断提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商增速不达预期，多品牌外延不达预期