中泰证券-科伦药业-002422-业绩短期承压，期待创新研发带来硕果-191030

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　　投资要点
　　事件：公司发布三季报，2019年前三季度实现营业收入129.58亿元（5.94%）；归母净利润9.14亿元（-10.66%）；扣非净利润8.10亿元（-14.67%）。三季度实现营业收入40.36亿元（-9.09%）；归母净利润1.86万元（-25.41%）；扣非净利润1.66万元（-27.58%）。
　　业绩短期承压，期待创新研发带来硕果。业绩位于预告中值，符合预期。公司前三季度收入利润有所下滑，主要由于川宁的抗生素中间体受到产品价格下降、税收减免政策到期等影响，业绩短期承压。我们预计公司的输液及非输液制剂保持原有态势，收入毛利均稳定增长；新获批的专科制剂产品快速放量，中报披露300%以上增速非常亮眼，预计Q3继续保持快速增长。尽管公司业绩短期受到中间体业务影响，我们认为随着公司仿制药产品加速落地，创新药进入收获期，公司“仿创结合”的制剂策略有望带动长期持续发展，创新硕果值得期待。
　　毛利率持续提升，三项费用率保持稳定，研发持续投入。2019Q3公司毛利率60.60%（1.46pp/0.69pp），抗生素价格承压下继续提升，预计高毛利率的专科制剂新产品销售占比持续提升。销售费用率37.52%（1.98pp/1.19pp），随着制剂推广略有上升；管理费用率、财务费用率分别为11.43%（1.42pp/0.17pp）和3.36（-0.48pp/0.09pp），基本保持稳定。前三季度研发支出7.82亿元，“创新驱动”战略持续推进，研发持续投入。
　　创新研发收获期，产品获批加速。2018年，公司共有18个重要仿制药物连续获批生产，其中新产品获批12个，仿制药一致性评价品种6个。获得国内创新药临床试验批件5项，向美国FDA提出IND申请1项，并获准临床批准。其中KL-A167进入关键临床Ⅱ期，KL-A166注射液在中、美同步进行I期临床研究。2019年来，创新研发不断收获，产品加速获批，预计未来2-3年有60-80个产品陆续获批，提供持续增长动力。
　　盈利预测与估值：我们预计2019-2021年的营业收入分别为187.44、206.75和227.50亿元，同比增长14.63%、10.30%和10.04%；归母净利润分别为12.13、15.61和19.85亿元，同比增长0.04%、28.63%和27.21%。当前股价对应2019-2021年的PE分别为29、22、17倍。尽管抗生素中间体短期业绩承压，考虑公司作为大输液龙，创新研发迈入收获期，未来有望实现产品加速获批和放量，成长为国内仿制药和创新药龙头企业，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：产品研发获批进度不达预期的风险；大输液行业竞争加剧的风险；环保风险；原料药价格波动的风险。