国盛证券-宏发股份-600885-基数较高拖累业绩增速，汽车业务已现回暖趋势-191031

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　　基数较高拖累业绩增速，三季度毛利率与经营现金流亮眼。2019前三季度公司实现营收51.48亿，同比+1.87%，归上净利5.56亿，同比-5.54%，扣非后5.26亿，同比-4.80%，ROE11.45%，同比下降1.99个pct。经营性现金流量净额15.52亿，去年同期2.71亿。公司三季度单季收入同比/环比增长2.5%/-2.3%，略低于预期；主要系其核心产品电力继电器受法网装机下降单季出货额环比有所下滑，同时基本盘通用继电器业务复苏趋势仍有待确认。不过公司汽车继电器伴随下游环比复苏，产能利用率升明显，下滑幅度进一步收窄，拐点已现。
　　三季度单季毛利率受益汇率继续回暖。公司三季度累计毛利率39.25%，同比提升0.31个pct；单季毛利率40.96%，同比提升0.55个pct，环比提升2.41pct，在家电下游内部竞争阶段性加剧，且受贸易战关税冲击下仍能实现提升，主要系1）人民币贬值，提升公司海外换汇结算收入；2）内部产品结构升级，低毛利率的通用型产品前三季度发货下滑7.7%，高毛利率高压产品前三季度发货同比增长39%所致，我们认为高压产品占比提升趋势有望延续，结构升级持续。
　　经营性现金流净额大幅提升。2019前三季度公司经营性现金流净额15.52亿，去年同期2.71亿，经营性现金流表现好于净利润，且同比大幅提升，主要系托收贴现及税收返还增长所致。
　　汽车继电器已现回暖趋势，高压直流、电力继电器海外市场表现可期：公司主要产品发货金额与增速分别为：通用（20.3亿，-7.7%）、汽车（5.5亿，-20%），电力（11.0亿，21%），低压电器（3.0亿，+15%），高压直流（3.9亿，39%），工控（4.2亿，+17%），信号（2.4亿，12%），其中通用下滑系国内白电市场竞争加剧同时行业需求减弱；电力与高压直流高增分别受益国内电表招标高增及海外拓展顺利（北美市场2020年出货量预期继续提升40%）与切入海外新能源车巨头（大众，特斯拉等）并实现出货。
　　秉持“以质取胜”方针，拉长视角公司具备业绩穿越波动能力：身为全球继电器龙头，管理路径清晰，质量控制优异，客户拓展坚持走标杆高端路线，我们认为公司未来的成长具备持续性、确定性。结合下游市场变化，新兴产品高压直流继电器在未来的7-8年有望使公司业绩再上新的高度，同时低压电器市场足够庞大，公司坚持扩张有望实现毛利率与产品收入的双向增长。
　　投资建议：结合宏发主要产品下游行业的需求，自身排产及新拓展行业的情况，我们调整公司2019-2021年归母净利润分别为7.10/8.47/10.02亿元，同比分别增长1.7%/19.2%/18.2%，EPS分别为0.95/1.14/1.34元。维持买入投资评级。
　　风险提示：通用继电器需求不及预期、传统汽车客户拓展不及预期、智能电表需求风险，新能源汽车销量风险，低压电器市场开拓风险，汇率风险。