兴业证券-中炬高新-600872-收入保持稳增，净利率提升可期-191031

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　　投资要点
　　主业收入增长平稳，区域扩张稳步推进。公司9M19实现营收35.31亿元，同比+11.57%（Q1:+6.72%;Q2:+13.78%;Q3:+14.93%)。从调味品主业看，9M19美味鲜实现营业收入33.57亿元，同比+14.97%
　　（Q1:+15.32%;Q2:+15.26%;Q3:+14.30%），今年以来均实现平稳增长。
　　分品类看，9M19酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比+9.85%/+19.20%/+33.27%/+28.97%；其中，19Q3酱油/精鸡粉/其他分别同比+8.56%/+18.94%/33.19%，酱油及鸡精鸡粉增速环比上半年分别-1.88%/-0.38%，公司主力品类表现总体稳健，小品类增速加码。
　　分渠道看，9M19分销/直销收入同比分别+15.99%/-8.45%，占比分别为97.96%/2.04%，分销渠道占比提升明显主要系经销商队伍扩大所致，公司9M19经销商数量净增加145个，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增加21/10/53/61个，中西部/北部经销商数量增幅明显，公司进一步布局较弱势市场，同时在较优势的东部/南部市场借助渠道推广提高区域渗透率。
　　分区域看，9M19东部/南部/中西部/北部区域收入同比分别+11.94%/+12.26%/+25.95%/+18.69%，占比分别为24.35%/42.91%/18.12%/14.63%，中西部及北部渠道布局成果显著，收入维持高增，从后续看，公司将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度，全国性布局进程继续向前迈进。除调味品业务外，9M19中汇合创实现收入0.78亿元，同比+71.37%；9M19中炬精工实现收入0.57亿元，同比-2.89%。
　　毛利率、费用率总体平稳，盈利能力保持稳定。主业毛利略有压力：公司9M19毛利率为39.20%（Q1:39.38%,Q2:40.29%;Q3:37.89%），同比+0.13pct；美味鲜产品毛利率同比-0.17pct至39.01%，主要系原材料中食品添加剂（味精与I+G）价格略有上升、公司采取降价促销快速开拓市场及酱油外毛利率较低产品比例上升，对毛利率产生一定影响。费用率呈现上行：19Q3公司费用率整体为18.62%，同比+0.85pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.72%/5.89%/3.09%/0.92%，同比分别+0.78pct/+0.45pct/-0.40pct/+0.02pct，费用率小幅上升，推测系公司开拓弱势市场及渠道下沉条件下，加大渠道投放及管理力度所致。公司9M19实现归母净利5.46亿元，同比+12.32%（Q1:+11.53%,Q2:+4.43%;Q3:+22.32%)，其中19Q3环比改善系18Q3美味鲜净利基数较低同时公司本部亏损减少所致。美味鲜公司实现归母净利5.43亿元，同比+19.08%（Q1:+33.81%,Q2:+7.98%;Q3:+17.53%)，19Q3净利润增速环比+9.55pct，主要系18Q3低基数所致（18Q3美味鲜归母净利同比+1%）。公司9M19净利率为17.01%，同比-0.02pct，美味鲜公司净利率为16.18%，同比+0.62pct，盈利能力总体稳健。此外，本期投资收益1218万元（同比增长861万元）及本期收到政府补助增加861万元对净利润亦有贡献。19Q3公司销售商品劳务现金同比+11.58%，经营性现金流同比+4.18%，现金流情况总体良好。
　　品类扩张趋势确立，未来空间可观。公司阳西酱油产能仍处于逐步释放过程中，截止2018年底总产能将达到54万吨。此外，公司将投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划，达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力（其中30万吨将由于食用油，20万吨耗油，10万吨料酒，5万吨的醋），项目建设期为5年，将实现年销售收入48.45亿元，年利润总额4.6亿元，净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小，但市场反馈良好，同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观。新厂提前进行产能布局，同时产品趋于多元（以食用油为例，目前公司仅生产花生油，未来将扩产至橄榄油及玉米油）。公司品牌力逐步提升，未来将助力新品类市场表现。
　　渠道将持续深耕，餐饮仍将重点培育。随着产能的逐步释放，公司在渠道下沉方面亦将配套发展。此外，公司判断未来餐饮消费上行空间较大，将着力发展餐饮渠道，主要通过：1）成立顶级厨师俱乐部以举办活动的方式进行定向推广；2）在经销商资源上有所倾斜，进行经销商专业化分工，有针对性地扩张餐饮渠道。经销商专业化分工，产能逐步释放，叠加渠道深化，业绩前景向好。
　　盈利预测与投资建议公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加生产效率提升带来的毛利上行空间，收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司三季报，调整了盈利预测，预计公司2019年收入为47.1亿元（+13.1%），EPS为0.86元（+13.2%），对应2019年10月30日收盘价，2019年PE为51x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。
　　风险提示原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域扩张不及预期