国信证券-长安汽车-000625-2019年三季报点评：自主大幅改善，业绩符合预期-191031

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　　单季度亏损4.2亿，业绩符合预期
　　公司前三季度实现营收451亿（-9.50%），实现归母净利润-35.33亿。单三季度实现营收152.40亿（+7.25%），实现归母净利润-4.21亿，公司此前发布业绩预告单三季度实现归母利润-1.60亿至-5.60亿，整体而言公司业绩符合预期。
　　合资：福特一次性工程费用拖累利润，马自达盈利稳定
　　福特19Q2由于降本与补贴等非经营性因素使得利润大幅增加，由于19Q3这些因素未体现，同时计提了一次性工程费用拖累业绩，我们测算19Q3利润亏损约8亿，贡献约-4亿投资收益。马自达19Q1-19Q3的销量分别为3.3/2.82/3.3万辆，我们测算对应利润为分别约为4/4.74/5亿，对应贡献投资收益约为2/2.87/2.5亿。马自达3昂克赛拉换代上市车型竞力强，售价区间12.59-17.89万，相对老款车型11.29-16.29万有所提价，预期后期马自达盈利趋势向上。
　　自主：单车盈利提升，控费显著
　　19Q1-Q3自主毛利率分别为5.02%/11.92%/18.78%，三季度环比二季度大幅提升了6.86pct，主要由于蓝鲸动力系统的搭载使得单车边际盈利提升，同时CS75PLUS、CS35PLUS（蓝鲸）、逸动蓝鲸版等车型使得产品结构优化，单车价格有所提升。19Q3管理费用率同比去年2.73pct，主要由于各环节降本，降薪等造成。销售费用率同比下降0.67pct，主要由于今年新车型较多，折扣同比收回所致。公允价值变动净收益0.87亿，主要由于持有金融资产的投资收益浮盈所致。
　　风险提示
　　新车上市市场接受度不及预期，行业复苏不及预期。
　　投资逻辑：重视自主边际改善，福特新车周期渐进
　　考虑行业复苏以及长安福特销量复苏不及预期，我们下调19-21年归母净利润至-9.7/26.2/41.5亿（原2.1/27.7/44.1亿），对应每股净资产9.43/9.55/9.74元（原9.64/9.77/9.98元），考虑到公司目前是亏损状态，后期盈利大幅改善趋势显著，对标标的PB位于1.2-1.5PB，下调合理估值为9.43-10.37元（对应19年PB为1.0-1.1x，原9.64-10.60元），维持“买入”评级。