国信证券-柳药股份-603368-2019年三季报点评：业绩高速增长，现金流压力明显-191031

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　　业绩高速增长，单季环比略有下滑
　　公司2019前三季度实现营收11.08亿元（+27.53%），归母净利润5.48亿元（+40.10%），扣非归母净利润5.41亿元（+38.62%）。单季度来看，Q3实现归母净利润1.91亿元（+1.52）环比Q2的1.96亿元小幅下滑2.21%。
　　可转债申请获通过，用于各大项目建设
　　2019年10月12日，公司公开发行可转换公司债券申请获得通过，募资不超过8.02亿元，拟用于中药饮片产能扩建（2.5亿元）、连锁药店拓展（1.12亿元）、玉林物流运营中心项目（2亿元）、补充营运资金（2.4亿元）等，有望推动营收进一步增长。
　　受药店新开及银行贷款增加影响，三费有所上升
　　2019Q1-3销售费用率为2.45%（+0.3pp），主要受销售收入增加影响；管理费用率为2.07%（+0.35pp），主要受新增零售药店带来的装修、租金费用增加影响；财务费用率0.93%（+0.5pp），主要是银行贷款增加影响，其前三季度短期借款为24.85亿元（+87.75%）。
　　现金流压力明显，现金转换周期持续拉长
　　2019Q3前三季度公司经营性现金流净额为-5.92亿元，较2018年的-7.57亿元有所改善，但压力仍然较大，其应收账款达到70.57亿元（+40.39%）。从现金转换周期来看，公司前三季度现金转换周期达到108.24天，同比2018年增加17.34天，主要原因在于应收周转天数增加3.8天，应付周转天数减少15天。单季度来看，公司Q3经营性现金流净额为-2.28亿元，环比Q2的-0.59亿元无明显改善，Q4回款会有所增加，但预计全年现金流压力依然较大。
　　风险提示：行业政策风险，药店建设、中药饮片生产不达预期，回款进度不达预期。
　　投资建议：维持盈利预测，下调投资评级
　　公司作为广西流通龙头，受益于集中度提升，地位稳固。批发板块的稳健增长和零售及器械业务持续发力将推动业绩增长。因此我们维持盈利预测，预计2019-2021归母净利润6.93/8.65/10.98亿元，增速31%/25%/27%。当前股价对应PE分别为13.7/11/8.7x，按照2020年12-14xPE，合理估值40.1~46.8元，考虑到公司现金流压力明显，投资评级下调至“增持”。