安信证券-海容冷链-603187-Q3收入加速，看好公司业务扩张-191101

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　　■事件：海容冷链发布2019三季报。公司Q3单季度实现收入2.9亿元，YoY+55.6%，实现归属母公司股东净利润0.3亿元，YoY+33.1%，扣非净利润YoY+36.2%。
　　■海容专注商用冷链行业，Q3收入提速，业绩稳健：海容冷链2019前三季度收入YoY+25.7%，业绩YoY+45.2%，较2018年收入、业绩均提速增长。其中2019Q3单季度收入YoY+55.6%，经过Q2的季节性调整后重回高增长，在行业淡季中表现亮眼（通常每年的上半年和年底为公司商用冷冻展示柜的产销旺季，7-10月为淡季）。我们分析认为，公司在新的产品方向（商超展示柜、商用智能售货柜等）和新客户拓展方面都取得不错的收效，而且，这样的客户关系基础使得公司未来一段时间的订单有望继续保持较高的增速。
　　■毛利率受产品结构影响，期间费用率增加：据三季报，Q3单季度公司毛利率同比提高3.2pct，环比则有所下降，公司定制化产品居多，因此产品结构导致季节性的毛利率存在一定波动。Q3公司销售费用率同比提高4.2pct，公司解释为随销售增长导致的物流运输费、销售人员薪酬及差旅费、售后服务等费用相应增加；管理费用率提高1.0pct，原因为员工薪酬及福利待遇增加及2019年限制性股票激励计划股份支付分摊费用增加。我们判断公司仍在业务扩张阶段，开拓新客户和内部员工激励可能持续产生相关费用支出。Q3公司经营性现金净流入YoY+54.7%，与收入增速基本匹配。
　　■拟发可转债募资5.7亿，投资智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目：伴随着“新零售”时代的来临，自助售卖机行业进入快速发展阶段。自2016年以来，自动售卖作为零售业新兴业务运营模式在国内得到阿里、京东、华润万家等传统巨头及新兴创投企业的重视。但相比发达国家的渗透水平，中国自动售货机还有很大潜力。截至2018年12月，根据日本自动售货系统机械工业协会（JVMA）的数据统计，日本总共约有500多万台全球自动售货机，日本人口和自动售货机数量的比例是23:1；据美国自动售货协会（NAMA）数据，美国自动售货机保有量为680万台左右，美国人口和自动售货机的比例为48:1；目前我国这一比例约为4500:1（仅考虑城镇人口）。海容冷链与行业里企业有较好的合作关系基础，产品丰富，有望分享行业红利。
　　■投资建议：冷链行业近几年维持较快发展之势，商用冷链终端设备定制属性较强，因其下游行业为快速消费品行业和流通行业，伴随着消费升级和新零售行业的发展，呈现出较强的大消费属性。海容在行业里具备技术实力和优质客户基础，同时相关外延扩展也不断打破增长的瓶颈，有望带来公司收入和业绩的可持续、稳健增长。我们预计公司2019年~2021年EPS2.49/2.77/3.06元，给予增持-A的投资评级，考虑到公司次新股属性，给予6个月目标价41.6元，对应2020年15倍动态市盈率。
　　■风险提示：冷链行业发展不及预期，恶性竞争、大客户集中度较高的风险。